中国证券市场的悲情循环

从草根到权贵 中国证券市场的悲情循环

及至1992年5月21日，中国证券市场仍然是一场纯粹民间的游戏。它的主体，无论是上市公司还是投资者，都是处于传统体制边缘的企业和下层的平民百姓。这个特点从1992 年5月放开股价那一天起，开始逐渐发生变化。

然而，就在数以千万计的中国普通百姓纵情投入这个新大陆的同时，地方部分权力机构和垄断资本也悄悄相中了这块宝地。这两股力量的加盟极大地增加了中国股市的合法性地位，为中国股市在这一时期的加速膨胀注入了强大的动力。

由于国有企业及社会保障对资金的巨大渴求，从1999年5月开始，中央相关行政部门以不同寻常的方式正式加入股市的大合唱，然而，其明显的“人为”和“泡沫”特征很可能开启了中国经济的系统风险之门。

1992年5月21日

1992年5月21日是极其普通的一天，但却注定会成为中国股市不同寻常的一天。

这一天，上海证券交易所放开了仅有的15只上市股票的价格限制，引发股市暴涨。当天，上证综合指数收盘于1265点，一天之内上涨了 105%，成交量达到创纪录的36000万元。随后几天，上海股市继续保持惯性上涨，直到5月26日上证指数达到1429点开始回落为止。

从这一天开始，中国改革开放中最大的一架财富机器正式发动，中国股市以其制造财富神话的非凡能力进入普通中国人的生活。毕竟，在此之前，个人财富在一天之内翻番还是闻所未闻之事，而股市的低门坎对于那些急切要改变自己命运的普通中国人来说，更是一个巨大的诱惑。或许，许多人还没有意识到，当他们第一次被这种真实的暴富故事所吸引的时候，他们的一生就此铸定。

然而，对于启动按钮的人来说，这一天却一点都不轻松。

尉文渊，当时上海证券交易所年轻的总经理是这样描述他当天的感受的：

“放开股价的意义在于尊重市场，充分利用市场规律调节市场。现在看起来这是个很浅显的道理，但当时做这件事却很不容易。我花了很长时间做有关部门的工作，但阻力很大。最后迫不得已，我自主作了全面放开股价的决定，经过几个步骤，到1992年5月21日实现了全部放开。

当时那么做不少人有意见，有些人还提出要撤我的职。我也知道擅自闯关个人要付出代价，在给市领导写信时也坦言准备被撤职，不过这一步总算走过来了。”

这是尉先生很多年以后的回忆，时间肯定已经冲淡了当时的紧张。但我们依然能够看到，一个极普通的市场决定在当时可能付出的代价。与尉先生文质彬彬甚至很秀气的外表不一样，中国证券市场最初几年迅猛发展的实践表明，尉是一位地地道道的领袖级人物，他肯定已经意识到，他在中国最大也是当时相当保守的工业城市--上海打开的这扇财富之门，一旦开启，就再难合上。这不仅会影响到他自己的一生，而且会深刻地影响中国经济。果然，后来的十年，就在尉文渊搭建的这座平台上，很多人完成了他们以前不敢想象的财富积累，也有人在这里输掉了他们的全部家当。的确，尉文渊这个可能葬送自己前程的冒险举动，极大地改变了中国股市的命运甚至中国经济的景观。

以1992年5月21日为界，中国股市不太长的历史大致可以分为三个阶段。

草根时代

中国股市是在中国最新一轮的改革开放背景中成长起来的，其发展的内在动力和模式与中国改革开放的逻辑高度一致。所以，要理解中国的股市，先要理解中国的改革。反过来，理解了中国的改革，才能够理解中国股市的过去、现在和可能的未来。

20世纪80年代中后期，中国改革开始进入城市改革阶段。在这一阶段的初期，政府依然沿袭农村改革的基本模式，主要依靠基层的主动探索。这种与农村改革初期同样的默许态度，大大激发了一批处于传统体制边缘的人们的自我发挥。很容易理解，这批人处于传统体制的下层和边缘，他们向体制外谋求生存和发展空间便成为理所当然之事。中国最早的股份制企业就是在这个背景中诞生的，中国最早的几家股份制企业基本上都有这样的“苦”出身。北京天桥，中国最早的一家股份制企业，当初就是一家在传统体制内处于底层的小型集体企业。经历过那个时代的人们都知道，“集体”企业的含义以及其与国营企业在等级序列上的差距。而另外一家更为著名的股份公司“延中”，则更是出身“贫寒”--一家为解决回城知青就业问题所创办的街道集体企业。现在再回首中国证券市场的这一段早期历史的时候，我们惊奇地发现，除了“电真空”这一家公司具有正统的国营背景之外，其他的股份公司几乎无一例外的是体制外企业。这与人们的印象迥然不同。换句话说，中国股份制企业完全是下层草根阶级自发创新的结果。这与作为中国农村改革先声的“小岗改革”颇有异曲同工之妙。

与此相适应，中国最早的证券投资者也绝对是不折不扣的草根阶级。那个时候的证券投资者远不像今日这么风光。杨怀定，人称“杨百万”，在叙述自己早期的投资历史的时候就谈到了当时艰苦的情形。他说，那时我日日夜夜全国各地跑，现在面孔这么黑，就是那时晒黑的。或许，肉体上的痛苦还在其次，更加难以忍受的大概是无所不在的体制歧视和随时可能扑面而来的“投机倒把”之类的指控。作为中国证券投资最早的成功者，杨怀定的身份相当具有代表性，他们大多处于传统体制的边缘与底层，这与当时被俗称为“个体户”的那一批人并没有什么明显区别。杨本人就是从上海铁合金厂辞职出来的工人。正是这种在传统权力体系中无所依凭的草根性，造就了他们对市场的灵敏嗅觉和最初的成功。个中原因非常简单，他们比同时代的其他人有强得多的自我激励，不管是证券投资，还是募股集资，在当时都是下层阶级迫不得已的“创新”。

当然，这种创新是得到了高级领导人的某种暗示的。能够代表这种默许的一个最具象征性的事件是，1986年11月14日，当时中国实际上的最高领导人邓小平在接见美国证券交易所主席约翰・范尔霖的时候，亲手赠送给他一张飞乐音响的股票。但这种象征并不完全意味着合法，它随时可能被强大的传统力量所窒息。

有意思的是，证券市场具有比其他任何制度都更正宗的资本主义形象，所以，当邓小平急于向国际社会表明中国改革开放政策的持续性时，首先想到的就是建立一个有西方“长相”的证券市场。1990年4月，当中国领导人宣布开放上海浦东时，建立上海证券交易所就赫然列在十大政策之中。同年秋天，当时的上海市长朱基也特别挑选在香港发布了这一条消息，他很明确地向外界宣布，上海证券交易所将在“年内”成立。“上海”、“证券交易所”，这种组合给外界所透露出的信息再清楚不过了--中国要继续并且在更大范围内进行西方式的市场改革。几乎就在同时，在另外一个更加具有进取精神的中国城市深圳，也有一家证券交易所开始运作。

到此时为止，中国证券市场奠定了最基本的格局，一批投资人，一批股份制公司，一个集中交易的场所。然而，这个时候的中国证券市场仍然只是一种向外界进行展示的姿态，它的象征意义远大于其实际意义，虽然民间社会对证券市场有强大的需求。可以证明中国证券市场这种尴尬景况的事实是，到1991年年底，上海交易所的上市股票仍然是一年前的“老八股”。在这一阶段，除了民间投资者将指数推动到一个新的高度之外，部分地方权力机构并没有显示出多少真实的主动性和积极性，中国证券市场仍然是一个非常标准的民间活动场所。地方领导人作出这种选择是很容易解释的，在他们看来，主动推动证券市场的发展不仅不能带来什么经济上的好处，还要冒政治上的巨大风险。起码，收益和风险是不对称的。

然而，这一切在1992年初开始改变，邓小平的“南巡讲话”彻底扭转了中国政坛的气氛，大胆创新及市场化实验突然成为地方领导人的政治任务，中国证券市场正是在这个背景下开始了它真正的发展时期。发行股票的公司日益增多，一系列的市场改革加紧进行(到这一年年底，中国证券市场的最新成绩是，上市公司从前一年的14家增加到71家，市价总值达到1048亿元)。但需要指出的是，在地方领导人眼里，证券市场的功能仍然是非常不清晰的，它更多的还是政治道具，地方领导人仅仅是利用证券市场来为其政治正确性进行某种程度的化妆。在他们那里，证券市场筹集资金和资源配置的功能如果不是完全没有，也仅仅是微不足道，地方领导人给中国证券市场开出的仍然是一张“试验”通行证，正如邓小平所说的那样，如果“错”了，还可以关掉。虽然可以肯定这是邓小平事先所留下的余地，但地方领导人却很难将这句话视同儿戏，他们不必为一个根本还看不清前途的证券市场去冒险，他们要做的仅仅是点到为止。真正打破这种平衡的，就是我们前面已经提到的尉文渊，一个不起眼但非常有进取心的处级官员，正是他这个可能牺牲自己仕途的冒险举动，彻底改变了中国证券市场的命运。现在看来，是不是尉来启动这一天的按钮可能是一种偶然，但是不是一个低级官员来启动它则是一个必然。道理非常简单，在那个时候，不太可能有更高级别的官员来为一个可能付出高昂代价的决定负责，作出这种牺牲的必定是一个下级官员。对这种牺牲，尉是有心理准备的。直到现在，我还清楚地记得尉说过的一句话，他(尉)准备做中国证券市场的铺路石。后来的发展证明，尉当初的预感十分准确，他的确成了中国证券市场的铺路石。但他可能没有料到，中国证券市场在规模壮大到如此惊人的同时，其理念与功能的扭曲程度也同样惊人。

但不管怎么说，即便有邓小平在1992年初的政治破冰之旅，但及至1992年5月21日，中国证券市场仍然是一场纯粹民间的游戏，它的主体，无论是上市公司还是投资者，都是处于传统体制边缘的企业和下层的平民百姓。这个特点从1992年5月放开股价那一天起逐渐开始发生变化。

黄金岁月？

从1992年5月21日上海放开股价开始，中国证券市场就与南方的地产热潮一起，成为中国新财富时代的象征，大批资金和大批以下海知识分子为主体的精英开始进入这个领域，这在极短的时间内大大推动了中国证券市场的发展。可以衡量这种发展速度的一个数据是，1992年底，中国证券市场上的上市股票从一年前的14只增加到71只。而最能描述当时股市对中国社会所产生的刺激程度的，莫过于当年8月份发生在深圳的街头骚乱。为了认购5亿新股，深圳在短短几天之内，聚集了来自全国各地的上百万人流。由于发行过程中的舞弊行为，导致了人们普遍的抗议。骚乱很快就平息了，但股市作为新的淘金场所的神奇形象却被牢牢地树立了起来。

就在数以千万计的中国普通百姓纵情投入这个新大陆的同时，部分地方权力机构和垄断资本也悄悄相中了这块宝地，这两股力量的加盟，极大地增加了中国股市的合法性地位，为中国股市在这一时期的加速膨胀注入了强大的动力。可以非常肯定地说，没有部分地方权力机构以及垄断资本的加入，中国股市的历史将全部改写，中国股市的规模就要比我们现在看到的小得多，甚至它早就自己死掉了(虽然这未必不是一桩幸事)。这与这一时期中国城市改革的逻辑高度吻合。在这个逻辑中，没有权力的参与、控制，任何改革都无从谈起。然而，这种非市场的发展方式也为中国股市基本制度的长期扭曲埋下了伏笔。

部分地方权力机构对股市由谨慎观望到积极介入的态度转变是有其历史背景的。在这一阶段，随着中国渐进改革的不断发展，地方国有企业日渐衰落。这种态势构成了沉重的财政压力，也极大地激发了部分地方权力机构另辟融资途径的动机。在传统的银行融资渠道逐渐萎缩的情况下，股市便成为部分地方权力机构为国有企业解困的最佳资金来源。客观地说，在初期，部分地方权力机构对股市的利用还是比较谨慎的，但他们后来发现，中国股市是一个比传统银行更美妙的圈钱乐园，在这里，他们可以完全不考虑还钱这回事。这个惊人的发现不仅强化了部分地方权力机构对股市的热衷和依赖，同时也加深了他们对股东制约的蔑视，以至于到后来，有些地方权力机构直接成为股市造假的主谋。在最近两年披露的但远不是完整的股市造假案中，几乎没有一件与地方权力机构无涉，而如果这些案件能够得到彻底和公开的审查，相信部分地方权力机构以及地方官员跟这些丑闻的牵涉要比人们想象的深得多。

很显然，为国有企业筹资并不是某些地方权力机构积极介入股市的惟一理由，它甚至只是一个表面的理由。