马克・卡拉布里亚 艾米丽・伊金斯：监管、市场结构与评级机构的角色（二）

三、猜想

（一）寡头垄断

通过对监管规制对NRSRO所属机构评级的依赖性的粗略观察，可以发现这些公司很有可能形成了一个寡头垄断的市场。在检验相关证据之前，我们必须先对什么是寡头垄断，它是如何出现的，又是如何运转的做出定义。

寡头垄断是指某个行业由几家公司占据主导，并且他们由于或为人为的或为自然的市场准入门槛而免于与其他公司进行竞争，这使得新公司进入市场并与主导公司展开真正的竞争非常困难。降低了的市场竞争程度使得寡头公司比竞争性市场中的公司有更大的市场力量，因为它们可以将价格定在完全竞争的水平之上并减少产量。因为只有较少的公司能够满足市场的需求，这将允许寡头垄断市场中的公司比完全竞争市场中的公司获得更高的利润。在一个竞争性市场，新的公司可以进入并获得一定份额的经济收益，但是在寡头垄断市场，新公司因为进入壁垒而不能进入市场。（见图2）

通常来说，寡头垄断是由自然的进入壁垒或者由政府部门创造的进入壁垒导致的。这两种情况下，产品都将较之完全竞争市场拥有更高的价格、更高的利润和更低的产量。由自然进入壁垒导致的寡头垄断容易受到新兴技术的影响，或者新进入的公司取代了原来公司的寡头地位，这些都能够产生一个竞争程度更激烈的市场。由政府规定造成的寡头垄断也会具有一定的竞争性，但其垄断地位可以通过政府规定加强。

虽然公司的声誉为进入信用评级市场带来了一定的自然进入壁垒，但是主要的进入壁垒仍是来自于政府指定了NRSRO评级机构。因此，我们可以预计信用评级机构市场免于竞争压力，由少数公司占据主导，拥有较高的利润率和有限的产出。有限的产出并非是指绝对意义上的评级数量，可以理解为信息产出（信息的质量可以看成某种意义上的数量）。因为不受到竞争的威胁，寡头垄断的信用评级机构很有可能会对自己的评级方法产生自满情绪。而且，由于市场中较少的公司和较弱的竞争，很难在市场中发现新的工具去更好地度量信用风险。

（二）弱化投资者的谨慎义务

监管规制激励投资者去购买NRSRO评级高的金融产品而非是拥有高信息价值的产品。鉴于要判断信用评级的准确性本身非常困难，可以理解为何监管部门用高NRSRO评级作为一个近似值。然而，如果投资者主要关注于评级的准确性，他们将会更多地根据自己的风险回报偏好来做出投资决定，也会更青睐于不断进行方法创新的信用评级机构。但如果投资者主要关注的是获得监管方面的利益，他们将会更倾向于做出拥有高NRSRO信用评级的投资，也会使得那些能够不断创新方法做出高评级的信评机构获得青睐。虽然NRSRO 评级机构能负责认定哪些金融产品最值得购买，并且受监管青睐的机构通常是能做出准确评级的机构，但这也未必是必然的。NRSRO中指定的只是过去表现较好的公司，却不能保证那些公司会继续提供最为准确的评级。投资者希望获得准确的信用评级的动机（也就是获得信息）与购买高NRSRO信用评级证券的动机（也就是为了监管利益）互相博弈，最终并不清楚投资者是否会惩罚提供低质量的信用评级的NRSRO成员机构。

（三）膨胀的需求

监管对于信用评级的依赖，尤其是对于NRSRO成员机构所做评级的依赖意味着监管本身可能人为地刺激了对于这类评级的需求。表3列出了一些与NRSRO成员机构相关的监管条例。因为优惠的监管政策是给予那些有高NRSRO信用评级而非是有高信息价值信用评级的金融产品的，监管规制想要增加的是对于高NRSRO信用评级的需求（评级的契约职能）而非是对于有高信息价值的信用评级的需求（评级的估值职能）（见图3）。我们可以认为评级机构市场中价格会上涨到高于完全竞争水平，而提供的信息数量将会低于完全竞争水平。

四、监管影响：证据

监管规制常涉及到NRSRO成员机构，造成了评级市场事实上的寡头垄断，而监管规制要求或鼓励投资者购买具有高评级的资产，使得对于高NRSRO评级产生了过度需求（即便那些评级并不具有高信息价值）。这些规定也没能促使投资者根据信息价值的高低来选择评级，否则他们将会投资（信息）质量较高的产品。相反的，监管规制鼓励投资者购买有高NRSRO评级的产品来获得监管上的便利。而这进而降低了市场的竞争性，提高了评级的价格，导致了对信用评级模型创新的”自满”心态并降低了投资者对所做投资的谨慎态度。下面的章节将对市场进入壁垒、高利润、有限的产出、过渡膨胀的市场需求以及投资者的谨慎义务进行逐一例证。

（一）概述

市场最大的力量之一就是可以通过一个相对简单且有效的方式――价格机制来传递数量惊人的信息。在一个商品同质、信息对称的市场，价格机制确实相当有效；而在一个商品异质且信息不完全或不对称的市场，非价格机制通常会被引入市场来避免发生阿克洛夫的“柠檬市场”，即逆向选择，也就是市场存在由兜售劣质商品的卖家占据的风险。

市场中如果商品质量在购买后才能被检验，生产厂家可能会为了塑造良好的声誉而提供高质量的产品。声誉就如同提供了一笔“保证金”，而生产厂家一旦让消费者失望或者欺骗了消费者，这笔保证金将会被没收。“保证金”可以以品牌或者企业商誉的形式存在，而很多企业的价值在很大程度上依赖于这样的无形资产。

商誉在降低信息不对称程度的同时也可能造成了市场的进入壁垒。一个经历空白的新公司如何与现存的公司竞争呢？有一种可能就是在某个行业已经享有声誉的公司拓展业务进入到另一个行业。

鉴于信用评级机构做出的信用分析的质量一般需要在数月甚至数年后才能被检验，这个市场将会由大量的依靠声誉存在的公司占据。而事实上，在政府金融监管政策到来之前，信用评级市场已经有垄断的迹象了。

监管规制通常提供了一种保证最低质量的方法。SEC参与到评级市场之中是试图建立一个最低标准，而没有对评级的真实质量做出要求。最低质量标准可能会限制竞争程度、增加行业集中、降低消费者福利且无法必然保证希望保证的最低质量。但这些规定的最终效用如何是一个实证问题，虽然理论可以在一定程度上对于相关数据做出解释。

对于一个已经高度集中且需要较高声誉支持的行业施以最低标准，标准的净效用可以通过两种途径来衡量。首先，最低标准应当能够降低现有公司声誉资产的价值（也就是商誉价值）。如果所有新进入行业的公司需要做的就是满足新标准，那他们不需要为了自己的竞争力而建立其声誉。这样，市场的集中度应当有所下降，而现有公司的商誉也应当有所降低。如果市场集中度和现有商誉反而随着最低标准的施行而提升了，那么这样的标准就很有可能会降低消费者的福利。我们将会在检验市场中信用评级的时候再回到市场集中度和商誉的度量问题上来。

（二）对NRSRO 评级的膨胀需求

较之没有规定时， 监管规制本身就无疑将更多的业务转向了NRSRO的成员机构（见表3）。一些投资者受法律约束，而另一些则因政策激励选择投资经NRSRO成员机构评级的产品。如果对于信用评级的需求没有过度膨胀，我们可以预计伴着相对降低的评级的信息价值，对于评级的需求也会下降。然而如果NRSRO机构的评级，其更高的价值来源于获得“监管牌照”或是享受监管政策倾斜，那我们可以认为相对的信息价值的重要性会大打折扣。

事实上，许多人的确在质疑这些评级所含的信息价值。一些人认为信用价差（credit spread）可以用来替代信用评级，也就是说NRSRO成员机构的评级可能并没有提供大量的附加信息。另外，随着信息技术的发展和社会中互联性的加强，与过去相比，评级所含的信息价值也会相对减少。

一些人认为信用评级是“信用水平滞后的表征”。正如James Van Horne 总结道，“虽然对于新发行证券的评级是及时的，但对于市场中已有证券的信评调整却时常会滞后于诱发变化的事件。”Packer 和Cantor也找到了说明评级机构会滞后于市场变化而做出评级调整的证据。另外，信用评级也证明了其自身在有些时候相当不准确，比如世界通讯公司、安然和Parmalat破产前，以及2008年那场金融危机。虽然在任何市场结构下都会存在一些小的偏差和错误，但信用评级公司在房产市场危机面前集体失语却还是表明这个体系不单单存在一些随机错误。哥伦比亚商学院的Bruce Lehmann说“他不曾认识哪一个投资经理会按照评级来进行交易操作。”一份2002年的来自Association of Financial Professionals的调查发现只有29%的专家认为评级调整是准确的。

总体而言，我们并不清楚如果信用评级总是滞后于实际的变化，或在一些情况下会低估违约风险，它将如何能够传递重要的市场信息。也许你会认为在世界通讯公司和安然的破产事件后评级机构的市场价值将会下跌，你也可能预期至少在主要的NRSRO成员机构中，对于信用评级的需求会下滑或者至少保持稳定（NRSRO成员机构的价值也是如此）。

然而，NRSRO成员机构的收入和效益都发生了攀升，尤其是从2002年到2008年。据估计，从1995年到2000年，信用评级机构的平均回报率略高于42%，而营业毛利在2006年达到了54%。图4展示了穆迪高涨的股价与道琼斯和标准普尔指数形成的显著差异。图5则表现了居民抵押支持证券和担保债务凭证在2002年到2006年间经穆迪和标普评级的数目发生了大幅上升。图6中穆迪的商誉在1999年至2010年出现了几次跳跃。结合图4到图6至少说明了一些NRSRO成员机构作为公司的价值仍旧较高，而且他们还在继续为更多的产品评级。这一点十分令人惊奇，因为如果一个产品在市场中变得不那么有价值，投资者最可能的做法是去寻找别的途径进行风险评估。

即便那些认为信用评级仍具有十分重要的附加信息价值的人也认为，在世界通讯公司、安然事件以及2008年的金融危机后，信评机构的声誉应该会受到一定损害。然而如果只有信息价值和声誉两个因素是重要的，那我们无法解释从图4到图6中反映出的现象。

相对的，一个很可能成立的解释如同Langohr和Langohr所言，“评级在监管方面的运用在市场参与者中创造了对于信用评级被动的需求。”如果投资者对于信用评级的需求不是为了获得有价值的信息，而是为了满足监管规定和获得监管的优惠政策，那么只要与NRSRO相关的优惠政策一直都在，对于NRSRO 的评级有持续的较高需求也就不足为奇了。

（三）投资者的谨慎义务

原本为了鼓励投资者做出更好的投资决策的监管规定却反而激励了他们优先考虑高信用评级而非投资质量。因监管者以信用评级来近似信用质量，所制定的规则鼓励高信用评级也就在情理之中了。然而，监管者不应确信高的信用评级就代表了高的投资质量。那些规则促使公司仅以一个信用评级为参考而可能持有较高风险的资产。不再履行自己的谨慎义务，或者搜集与投资质量相关的准确信息，投资者们有充分动机（或被要求）专注于购买高NRSRO评级的证券。投资者面临的是这样的选择：他们可以选择通过购买高NRSRO评级的资产来追求监管政策的优惠，或是寻求高质量的信息。他们选择了前者。

这就解释了为什么对于NRSRO成员机构评级的需求并没有在企高后回落，即便他们在世界通讯公司和安然破产前几个月（如果不是几天）的时候发布了不准确的评级。