马克・卡拉布里亚 艾米丽・伊金斯：监管、市场结构与评级机构的角色（三）

五、监管制度模型

到目前为止，我们已经分析了由SEC监管规定而造成的NRSRO成员机构事实上的寡头垄断，以及对其所做评级膨胀的市场需求。我们的发现还表明，在不同的监管制度下，市场可能会更有效。所以我们将检验一些不同的监管制度，包括开源制（open access regime），许可制（ licensing regime），和有被动需求的许可制( licensing regime with captive demand)。

（一）开源制

并非每一个行业的监管框架都是由政府制定。相反的，有相当多的行业实行的是自我监管，公司和行业根据他们所面对的激励来学习并规范化行业实践。开源制就是指一个行业的监管框架不是由政府规定。根据Langhor 和Langhor的观点：“政府或监管主体会扭曲市场中自然的供求关系，但是供求关系不会因非许可机制下选择特定机构的利率并用于监管而扭曲。”

在开源制下，将不会有NRSRO指定的成员机构，监管规制也不会要求或者激励投资者持有特定的投资品种。

在这样的条件下，投资者仍然会面对他们对于风险偏好和金融产品实际风险间的信息不对称。因为投资者关心违约概率和投资回报率，他们将会履行他们对于投资风险的谨慎义务。为了实现这一点，投资者会向他人咨询关于金融产品和相应风险的观点，而这些观点可能以评级机构计算的风险评级的形式呈现，也可以是一些以市场为基础的风险度量方法的集合，比如信用价差。既然投资者是信用风险信息的首要需求者，金融创新将可能寻找新的方法和技术来迎合投资者的需求。在没有特定监管优惠规定的条件下，投资者将会根据公司声誉而非通过如同NRSRO一般的外部指定的方式来寻求信用风险分析和专业建议。投资者也更有可能会信任那些独立于金融产品承销商的信用风险分析（也就是“投资者支付”模式，而非“发行商支付”模式）。这将会将履行“谨慎义务”的责任转移到个人或机构投资者上。

如果那些提供信用评级的机构认为他们可以直接通过向发行商兜售评级来获利，那么他们需要向投资者证明利益冲突问题不会影响他们的评级。如果信用风险分析师让步于利益冲突而在评级上作假，或者如果投资者对信用分析的信息价值失去了信心，那投资者对于“发行商支付”模式下的信用评级的需求就会下降，最终，发行商也就没有太多的理由继续从信用分析师那里继续购买分析。

因为发行商的需求下降了，信用评级机构要么将自己的商业模式转向“投资者支付”，要么就将市场让给竞争对手。而且，竞争对手为吸引投资者的需求也会倾向于不要陷入利益冲突的泥潭中；或者他们会发展新的评级方法来检测风险。投资者也就会主动寻找更具价值的信用风险信息来源。

也有一种可能，声誉和关系网络对于这个市场的影响会创造出这样的一个环境――只有少数的一些信评级够可以存在。或者，“投资者支付”（或是“订阅者支付”）的模式可能非常得欠缺收益，也就只有很少数量的公司会被吸引入市场。如果事实果真如此，那竞争威胁会仍旧对评级机构产生压力使得他们确保风险评估模型的质量，并创新评估方法以跟上金融创新的步伐。信用评级机构可能会加大自己的透明度来吸引投资者购买他们的风险分析。

开源制的总体效果是，整个市场会存在较少的甚至没有任何信用分析的欺骗行为，几乎没有利益冲突，对于评级机构而言，有创新评级方法来增加他们信用分析的信息价值的激励。这一切将会带来更为准确的信用风险分析。而伴随着信用评级准确性的提高，证券发行商将会提供质量更高的投资产品。而投资者的主要意愿也会变成根据自己对于风险的偏好来建立投资组合，而非去获取监管上的优惠政策。

（二）许可制

在许可制之下，政府将会明文规定信用风险分析会被用于要求或者鼓励投资者购买高质量的金融产品上。这建立在政府知道如何确定高质量的信用评级，且假设信用风险分析会做出准确评估的基础上的。为了符合政府的规定或者获得相应的政策优惠，投资者会想要购买高评级的投资产品。

假设信用评级机构首先会向投资者销售所做的评级。如果说投资者在开放的市场最关心的是评级的质量的话，在许可制度下，他们会关心两件事：风险分析的质量和获得高评级。投资者会从准确的评级中收益，因为他们将更有可能建立他们想要建立的投资组合，而且通过购买高评级产品，他们能够享受政府给予的政策优惠。

现在假设评级机构决定向发行商直接销售评级来增加收益。他们需要向投资者证明利益冲突不会影响他们的评级质量。如果信用风险分析师为了利益冲突而做出了欺骗性的评级，如果投资者对于这个明确的利益冲突问题感到不舒服，或者如果投资者索性对于分析的信息价值完全丧失了信心，对于依赖“发行人支付”的信用评级的需求却并不必然会减少，因为投资人同时在意高评级本身和评级的质量。如果评级机构将虚高的评级卖给发行商，这会损害他们在投资者中的声誉，但虚高的评级仍然可以使得他们的投资能够享受一定的政策优惠。因而，评级上的欺骗行为所带来的综合影响要取决于欺骗的负面影响和政策优惠所带来的有利价值间的比较。如果投资者对于明确的利益冲突问题感到不适，对其产生的最终影响也取决负面影响和利益所得间的博弈。如果投资者对于信用分析的信息价值彻底丧失信心，最终的影响也取决于无用的评级所耗代价或是信息无用程度与政策便利间的比较。

只要信用风险分析师能将欺骗、利益冲突和低信息价值所带来的损失控制在投资者可以从政策优惠中攫取的利益之下，那么这样的商业模式就似乎还能继续生存。

然而，如果欺骗、利益冲突和低信息价值所带来的损失超过了投资者在政策优惠中可以得到的利益，那投资者将不会想要分析师所做的信用风险分析。进而，发行商也就没有动机为投资者的需求向评级机构购买评级了。那么评级机构要么减少自己的欺骗行为，缓解利益冲突，提高评级的信息价值，要么开始向投资者直接兜售评级。如果不做出改变，他们可能会将市场拱手相赠于竞争对手。

声誉和关系网络对于这个市场的影响会创造出这样的一个环境――只有少数的一些信评级够可以存在。或者，“投资者支付”（或是“订阅者支付”）的模式可能非常欠缺收益，也就只有很少数量的公司会被吸引入市场。如果情况果真如此，那么还是存在一定的竞争威胁能使得评级机构保证风险评估模型的质量，但这还是要取决于获得高质量的评级和获得政策优惠间的得失权衡。

来自于投资者需求的竞争还是存在的。因为在一些情况下，投资者可能会需要较高质量的产品，希望产品会被更准确地评级，那发行商也就更愿意提供一些真正拥有高质量的产品。

许可制对于市场的总体影响是，市场会存在一定的评级欺骗行为，伴以利益冲突和与开放的市场相比较少的信用分析信息价值。然而，竞争威胁还是能稀释部分欺骗的动机，并带来提高信息价值的意愿。信用风险分析可能不会像在开源制下那么准确，但会趋向于准确。证券发行商不会如同在开放的市场中那样那么愿意提供高质量的评级，但是他们会在总体上提供质量较高的评级分析。

（三）指定许可制

在指定许可制下，政府会规定信用风险会被用于要求或者鼓励投资者从发行商处购买高质量的金融产品，另外，政府会规定，或者说是“指定”哪些信用评级有资格作为投资时强制性和优惠性政策的参考。这假设了政府知道如何确定信用风险分析的高质量，也假设了评级机构会做出准确的评级。而它还进一步假设政府清楚哪家信用评级机构最好而有资格引导所作的规范和激励。同时，它也建立在现在表现最好的评级机构会在未来延续自己的优良表现的前提下。

为了执行政府的规定或者享受相应的优惠政策，投资者会从指定的评级机构购买高评级产品。在这样的监管框架下，投资者既想要信用评级能够准确以确保他们可以得到自己理想的投资组合，也希望从指定机构那里得到高评级产品。

假设信用评级机构首先还是将评级卖给投资者。与在开源制下投资者最关心分析的质量，在许可制下投资者关心评级质量和得到高评级不同，投资者处于指定许可制下要关注三个方面的问题：风险分析的质量，获得高评级，以及仅仅从指定的机构处获得高评级。投资者会从获得准确的评级中收益，因为他们将更有可能得到他们想要的投资组合；而仅仅从特定的机构获得高评级会使得他们有资格享受政府的政策优惠。

那现在假设评级机构决定他们可以通过向发行商直接卖出评级来增加自己的利润，那他们需要向投资者证明利益冲突问题不会影响到他们评级的客观性，尤其是当市场中的竞争不那么激烈时。如果信用风险分析师为了利益冲突而做出了欺骗性的评级，如果投资者对于这个明确的利益冲突问题感到不舒服，或者如果投资者索性对于分析的信息价值完全丧失了信心，对于依赖“发行人支付”的信用评级的需求却并不必然会减少，因为投资者既重视风险分析的质量也在意从指定的评级机构处得到高评级。在这样的制度下，评级机构由于政府只指定了若干公司而面临更小的竞争。如果评级机构向发行商卖出虚高的评级，这会使得它们在投资者中的声誉受损，但是作为指定的评级的性质仍能让投资者所做投资享受到政策优惠。评级机构可能可以侥幸地从事更多的欺骗行为，因为整个市场的竞争度降低了。因而，评级上的欺骗行为所带来的综合影响要取决于欺骗的负面影响和政策优惠所带来的有利价值间的比较。如果投资者对于明确的利益冲突问题感到不适，对其产生的最终影响也取决负面影响和利益所得间的博弈。如果投资者对于信用分析的信息价值彻底丧失信心，最终的影响也取决于无用的评级所耗代价或是信息无用程度与政策便利间的比较。

只要信用风险分析师能将欺骗、利益冲突和低信息价值所带来的损失控制在投资者可以从政策优惠中攫取的利益之下，那么这样的商业模式就似乎还能继续生存。

然而，如果欺骗、利益冲突或者低信息价值的代价以任何形式叠加超过了政策所能带来的利益，那么投资者将不再需要信用评级。进而，发行商也就没有动机为投资者的需求向评级机构购买评级了。那么评级机构要么减少自己的欺骗行为，缓解利益冲突，提高评级的信息价值，要么开始向投资者直接兜售评级。如果不做出改变，他们可能会将市场拱手相让于竞争对手。但因为市场的竞争性小了很多，即便它的欺骗行为，利益冲突问题和信息价值较低的情况超过了一定容忍度，它还是能占有一定的市场份额。评级机构仍然会有一些意愿想通过减少欺骗、缓和利益冲突来提高评级质量，或是改进评级方法来增加向投资者提供的评级的附加值，但这些意愿会因为市场竞争程度的降低而减弱。

如果评级机构不能够维持它的市场需求，那它可能会需要改变它的商业模式，转而成为“投资者支付”的公司，或者将市场份额让给竞争对手。而在较小的竞争环境中，他们也可能可以继续自己的“发行商支付”模式。

尽管声誉和关系网络可以对信用评级公司产生一些影响，但对于个别机构的指定无疑造成市场集中和较小的竞争程度。一部分的竞争威胁仍会留存在市场中，使得评级机构会保持风险评估的质量，但其作用的强弱取决于经指定的机构所具有的市场支配力，以及从指定公司购买高评级来获得政策优惠的相对得失。

因为评级机构在这个制度下比之前有更大的市场支配力，发行商会意识到现在的竞争威胁减弱了，而评级机构尽可能做出准确评级的动力也更小了，如此这般，他们也似乎没有太大的理由仅仅提供高质量的产品。

指定许可制度对于市场总体来说，较之许可制和开源制，会带来更多的评级欺骗，更大的利益冲突和更小的提升信息价值的意愿。信用评级分析不会如许可制市场或是开源制市场那般准确，而发行商也不如先前那般愿意提供高质量的产品。

六、不应追寻的改革之路

有些人认为信用评级机构的问题来源是SEC将他们自己的责任转嫁到了私人公司身上。但要求SEC对于信用风险进行估值并不能解决虚高和被动需求造成的问题。更何况，在缺乏市场强制力的情况下，SEC似乎也并不具备或也不可能具备独自处理好信用风险分析的能力。比方说，2002年的一份议会调查就显示SEC的官员只能够看完上市公司在上年提交的15000份年报的16%，而他们在近十年内没有查过安然的年报。

还有一些人认为让信评机构对他们所做评级负责将会迫使他们不再进行欺骗并创新出更好的评级方法。然而，首先，让评级机构对评级负责并不能解决虚高的需求或是较弱的竞争的问题。