李宏薇 康熙泽：中国债市深陷泥沼 苦待春暖难见花开

* 银行间市场10年国债收益率攀至六年来高位

* 国债期货连续三日创新低，新债发行陷困境

* 市场信心降至冰点，收益率居高难下

* 但不排除有阶段性小行情

路透上海11月15日 -中国银行间债市标志性的10年国债现券收益率，在周五站上六年高点，令本已寒冷的市场雪上加霜；“生不逢时”的国债期货，本周也连续三日创下新低。资金易紧难松基调下，配置盘入场遥遥无期，业内人士对年内行情信心也降至冰点，收益率一时难下高位。

不过随着发行人改变发债计划或推迟发行，以及对年底财政存款红包仍有期望之下，市场对出现阶段性小行情的预期并未完全被浇灭。

中信建投证券债券首席分析师黄文涛认为，从央行近期操作来判断，货币政策放松几无可能，年内债券“收益率高位徘徊的可能性比较大，(因为)看不到下降的动力。”

央行本周四再次暂停了公开市场14天逆回购操作，市场人士认为，宏观经济稳定，而通胀形势小幅上升，央行正逐步降低逆回购操作频率，以更为平滑的方式向市场释放中性偏紧的政策信号。

北京一大型券商分析师解释说，虽然年底前将有大规模的财政存款投放，但市场仍担心央行公开市场操作的不确定性可能对流动性造成扰动，资金易紧难松心态下，年内行情不乐观。

“年内估计不会有明显的机会，(只是)收益率上的快和慢的区别而已。配置需求一般年底都很弱。如果明年有配置需求，估计也不着急，可能会等待更合适的机会释放。”该分析师预计。

自7月以来，资金紧张以及受非标业务挤压的配置力量渐少，银行间市场国债等收益率扶摇直上，本周更是向高点节节攀升。二级市场上，10年期指标券130018收益率周五最高攀至4.60%，站上六年高点。

不过广发银行高级交易员颜岩指出，若央行公开市场不启动正回购等紧缩手段，不排除财政存款大量投放等将致12月会有小行情出现。虽然这并不会实质改变收益率向上的走势，但对利率债和短融来讲，可能会存有一定机会。

央行最新公布的10月外汇占款数据显示，当月新增外汇占款达4,416亿元人民币，财政存款增加6,283.78亿元，尽管前者创下今年2月以来新高，但与上缴的财政存款对冲后，10月因此抽离的流动性近2,000亿元。

**发行利率频写新高，发行人压力大**

机构需求不济，但对应的一级发行压力却迟迟不见缓解。据路透统计，本周日均短期融资券和中期票据的发行数量至少在10只以上，而利率债发行更一度被戏称为“超级供给周”。

井喷式发行令一级陷入困境。本周招标的七年续发和50年期两只国债，中标收益率(利率)分别创下九年及历史新高。其中50年国债中标利率不仅大幅高于相关现券估值，且考虑国债利息免税因素，已可与不少信用债收益媲美。

有市场人士开玩笑称，“盼着城投变国债，没想到国债变城投。”

那么国债发行成本的不断上升，是否将触及财政部的神经？北京一券商分析师认为，国债发行进度的制定，应该是和财政赤字等相匹配的，而不是说根据市场利率来决定发行进度。

“政府还是要把经济增长放在第一位的，成本是第二位考虑。所以我觉得财政部的压力应该不会很大，不会像政策性银行那么大压力。”她说。

向来以创新化解发行压力的利率债主要供给人--国开行，周二用两期短债替代五期福娃增发债，此外于周五下午又推迟了原定于下周二增发的五期固息债。而农发行剩余期限1.01年的增发债，中标收益率虽创下同类政策性金融债有史以来新高，但仍未能招满。

不过下周新债供给过密情况有望改善，让阴云之下的债市增加一丝希望。“(新债发行)就周三一个280亿元的国债，行情要来了？”北京一券商交易员称。

但应需面对的是，机构利用发债融资的需要客观存在，所以推迟发行恐不是长久之计。

**资金面变数增加，亦是抑制因素**

与以往年度变化较有规律的资金面相比，今年6.20“钱荒”后，银行间债市波动明显加剧，机构常现杯弓蛇影的脆弱心态，也在一定程度上抑制债市回暖。

安信证券固定收益研究员袁素认为，市场的好转，最直接的因素包括配置盘和资金面的改观。未来的资金面方面，整体中性略偏紧的情况应会持续一段时间，七天期回购维持在4%附近可能性较大。

“之前一度认为财政存款是支持年末资金面的因素，不过它一个投放比较晚，另外规模还是有不确定性，加之年末投放后，转入明年1月末就将是春节，现金需求是否会对冲掉资金的宽松呢？”她并指出。

根据央行报表统计，以往年度12月是财政存款投放的高峰期，此前五年12月财政存款的月均投放额逾1万亿元，其中2011年和2012年分别为1.21万亿和1.17万亿元。

另外，同业可转让存单将要推出等利率市场化举措，也加重市场对未来资金利率上行预期。

一外资银行交易员表示，从各商业银行多执行存款利率上浮来看，包括同业存单等利率市场化等举措，抬高市场对未来资金利率预期。“利率市场化又会把(资金)利率抬高，那现在为何买债券？”

监管层将要推出同业可转让存单的消息，此前一度曾推高以shibor为基准的利率互换水平，因市场预期shibor水平会水涨船高。

此外，央行这只“隐形的手”指向不明，也增加资金的不确定性，例如公开市场逆回购操作停停启启，可循规律性渐少，加之支撑信心的常设借贷便利(SLF)等公布有时滞等。

上述外资行交易员问到，“我比较困惑为什么资金面(一下)会那么紧，钱都去哪了？”(审校 张喜良)