央行招式：金融加杠杆的国际经验及借鉴

摘要:

全球金融危机爆发至今已经六年,各国在改革上步履艰难,央行们纷纷试图通过货币政策来解决结构性难题,救助措施力度之强史无前例,资产负债表也因此而大幅扩张。为缓解金融部门流动性短缺,同时为降低实体经济陷入衰退与通缩的风险,全球主要央行纷纷拿出常规和非常规货币政策工具印钞票。而印钞票虽然在各个国家形式不同,但实质上都是以非常规手段实现货币超发,金融部门加杠杆。

常规招式:降低基准利率,接近“零利率”。次贷危机发生后,美国银行体系遭受重创,信贷活动萎缩,市场利率上升,实体经济难以得到资金支持。美联储首先采取的是基本招式――降低基准利率,接近“零利率”。对于欧洲央行来说,更是降息无底线,9月再次将基准利率由0.15%降至0.05%,并继续调低隔夜存款利率至-0.20%。

突破招式:量化宽松的货币政策。随着各国利率基本下调至降无可降的底部,传统手段如公开市场操作,准备金率和贴现窗口等已近失效,量化宽松皆成为各国央行的突破招式。2008年9月起,美联储开始在公开市场上进行三轮大规模资产购买(QE),以压低实体经济长期融资成本,其资产负债表也伴随着每轮QE而扩张。欧元区金融机构主要通过欧洲央行设立的贷款便利机制拆入流动性,欧央行首先扩大了LTRO(再融资操作)的规模,其金融部门杠杆的变化可以看成是主要再融资工具的发力所造成的。而日本央行则以购买国债成核心,资产负债表扩张仍将延续。

创新招式:新型流动性工具层出不穷。尽管美联储等将央行传统三大政策工具(公开市场操作、再贴现和存款准备金率)都用上了,但是银行信贷依然低迷,信贷市场上风险溢价仍未恢复,这迫使美联储等央行不得不进行进一步的动作和创新。央行们主要从四个方面，新创设了诸多流动性工具：第一类是针对存款机构的工具创新（TAF），另一类是针对交易商的工具创新（TSLF，PDCF），第三类是针对货币市场的工具创新（AMLF），第四类是直接针对特定的具有系统风险的企业和法人的（CPFF，TALF）。

危机过后，去杠杆化是修复资产负债表的必然过程。参考美国的经验，我们发现，虽然去杠杆也经历阵痛，但杠杆并不是被消灭，而是被消化和转移，特别是通过三轮QE，将杠杆转移到金融和政府部门。

2014年以来，中国央行在货币政策创新工具上做出了很大的进步。其中正回购利率的连续下调标志着降息周期已经开始，而万亿PSL和5000亿SLF标志着QE亦已启动。当前货币宽松或是唯一选择，毕竟产能过剩的制造业和房地产都需要去杠杆，而政府又难以承受经济的全面萎缩，因而也需要政府和金融部门加杠杆对冲，但代价是道德风险的继续存在。

而长期来看，中国经济未来发展惟有依靠改革去打破垄断，去带动民间投资重新振作才能焕发新活力。而改革就需要央行在“救”与“不救”、“救谁”与“不救谁”、“通过市场运作”还是“直接介入”以及“道德风险”和“真实风险”之间的艰难抉择中，拿出更多的定力和创意来。正文:1.各国央行资产负债表大幅扩张

全球金融危机爆发至今已经六年,各国在改革上步履艰难,央行们纷纷试图通过货币政策来解决结构性难题,救助措施力度之强史无前例,资产负债表也因此而大幅扩张。为缓解金融部门流动性短缺,同时为降低实体经济陷入衰退与通缩的风险,全球主要央行纷纷拿出常规和非常规货币政策工具印钞票。而印钞票虽然在各个国家形式不同,但实质上都是以非常规手段实现货币超发,金融部门加杠杆。

2.常规招式:降低基准利率,接近“零利率”

次贷危机发生后,美国银行体系遭受重创,信贷活动萎缩,市场利率上升,实体经济难以得到资金支持。美联储首先采取的是基本招式――降低基准利率,接近“零利率”。

1)开展公开市场操作。为降低市场利率,美联储主要通过公开市场操作,买入国债,增加市场流动性。但注入流动性的举措效果并不明显。

2)下调联邦基金利率。2007年9月18日,美联储降息50个基点,将联邦基金利率确定为4.75%,下调利率,其货币政策的取向发生根本性改变。而次贷危机并没有在低利率的刺激下停止蔓延,反而逐步演化为全球性金融危机。在接下来的10次降息后,联邦基金利率在2008年底降至0-0.25%区间。

3)下调再贴现利率。在2007年8月到2008年12月间11次下调再贴现利率,再贴现利率从调整前的6.25%下降到0.5%,下降了92%,再贴现利率与联邦基金利率之间的差幅缩小,贴现贷款的期限也由过去的30天延长至90天。

对于欧洲央行来说,更是降息无底线,在今年6月首次将隔夜存款利率降至0以下之后,9月再次将基准利率由0.15%降至0.05%,并继续调低隔夜存款利率至-0.20%。而且,若未来银行体系反应不达预期,则欧央行可能进一步扩大“隔夜存款利率”在负值区间内的下探程度。

3.突破招式:量化宽松的货币政策

随着各国利率基本下调至降无可降的底部,传统手段如公开市场操作,准备金率和贴现窗口等已近失效,量化宽松皆成为各国央行的突破招式。

3.1美联储:三轮QE轮番发力,注入天量流动性

2008年9月起,美联储开始在公开市场上进行大规模资产购买(QE),以压低实体经济长期融资成本,美联储资产负债表也伴随着每轮QE而扩张。

截至2014年二季度末,美联储总资产规模达4.4万亿美元,较2008年8月末扩张逾4倍。美联储QE以资产购买为主,在危机期间扩大了对机构债、资产支持债券的购买,美联储资产负债表中债券占比近90%。

在去年年底美联储开始启动削减QE前,美国国债、MBS及一部分联邦机构债券三项合计已经占美联储总资产的比重高达93%,其中美国国债和MBS已成为美联储最重要的资产类别,分别占50%和30%以上。

3.2欧洲央行:数次LTRO操作,促使其资产规模扩张

欧元区金融机构主要通过欧洲央行设立的贷款便利机制拆入流动性,因而在金融危机期间,欧洲央行首先扩大了LTRO(再融资操作)的规模,其金融部门杠杆的变化可以看成是主要再融资工具的发力所造成的。

欧洲央行截止11年底,通过两轮长期再融资操作(LTRO)向银行业注入1万亿欧元流动性。14年6月,欧洲央行宣布暂停SMP冲销操作,准备再次实施新一轮定向长期再融资操作(TLTRO),并着手准备QE与ABS购买,这一系列措施预计将为市场注入近5700亿欧元流动性,欧洲央行资产负债表新一轮扩张周期将由此拉开序幕。

欧央行今年推出的是TLTRO,其定向的含义是指向家庭和非金融企业,更具体的讲是实体经济,但可参与再融资的不包括家庭的购房贷款。欧央行推出TLTRO的目的是鼓励银行向家庭和非金融企业放贷(不包括房贷)。

对比来看,LTRO和QE的相同之处是都利用扩大央行的资产负债表化解流动性紧张,因而降低金融系统风险。在差异方面,最大的不同是期限。LTRO是三年期的,而QE可以被看成是永久性逆回购。出现差异的根本原因在于,美国是一个财政和货币统一的国家,而欧盟目前并没有统一的财政联盟,由此限制了欧央行可操作的空间。

3.3日本央行:购买国债为核心,资产扩张仍将延续

近十年来,日本央行量化宽松基本都是以大规模购买本国国债的方式实现的。2009年和10年的量化宽松,2013年的“QQE”也是以购买国债为主。日本央行货币政策依赖于对国债购买的逻辑在于:第一,传统货币工具已经接近失灵,边际效应已经大幅递减;第二,日本国债市场容量巨大。截止14年6月底,日本国债余额接近870万亿日元;第三,日本财政赤字扩大,央行需要大量买入国债以压低融资成本。

最近的一次日本央行会议纪要显示,日本货币市场利率长期维持低位,日本央行将继续执行量化加质化宽松政策(QQE)来达成2%的稳定通胀目标。我们预计日本央行会沿着原来的宽松道路继续运行,日本央行资产负债表扩张仍将延续。

4.创新招式:新型流动性工具层出不穷

尽管美联储等将央行传统三大政策工具(公开市场操作、再贴现和存款准备金率)都用上了,但是银行信贷依然低迷信贷市场上风险溢价仍未恢复,这迫使美联储等央行不得不进行进一步的动作和创新。

首先,央行们创造性地在很多现有传统工具的基础上进行了创新。这些更新过的工具或延长了贷款期限,或扩大了抵押范围,或增加了流动性供给的对象,或降低了获得流动性的成本,从而使得央行流动性支持的效力得到增强:

1)比如美联储调整贴现政策,在2007年8月和2008年3月,分别将贴现窗口的借款期限延长至30天和90天;2)比如欧洲央行在2008年10月宣布将所接受抵押资产的评级水准由“A-”降至“BBB-”,并表示接受以外币计价的资产和贷款机构发行的债券工具;3)再比如日本央行在2008年12月也宣布放宽资金供给的抵押担保条件,包括公司债及企业贷款担保评级,要求从原来A级以上降至BBB级以上等。

此外,美联储等也从四个方面,新创设了诸多流动性工具:第一类是针对存款机构的工具创新,另一类是针对交易商的工具创新,第三类是针对货币市场的工具创新,第四类是直接针对特定的具有系统风险的企业和法人的。

4.1美联储TAF:弥补再贴现不足的流动性支持工具

2007年12月,由于越来越严重的信贷紧缩,美联储推出一项新的流动性支持工具,即所谓的定期贷款拍卖(TermAuctionFacility,TAF),被视为美联储40年来最重要的金融创新。

TAF弥补再贴现不足,减少货币投放不确定性

TAF以拍卖的方式,通过贴现窗口向合格的贷款机构提供为期28天的定额抵押贷款,08年8月后又推出84天贷款;TAF的抵押品包含了再贴现窗口认可的所有抵押品,但要求必须是投资级以上的证券。

原本,处于危机下的金融机构可以向央行再贴现获取资金,但由于再贴现会向市场传达“经营陷入困境”的不良信息,当时美国的金融机构不愿意通过再贴现融资。

4.2美联储TSLF:交换流动性差抵押债券的利器

随着危机的影响进一步加深,MBS回购市场的融资功能大为削弱,杠杆交易日益困难,投资者不得不卖出MBS补充资本金要求。美联储于08年3月推出了一项新的流动性支持工具―――短期证券借贷工具(TermSecuritiesLendingFacility,TSLF)。TSLF是由美联储以拍卖方式用国债置换一级交易商的抵押资产,到期后换回一份资产互换协议,拍卖基本从2008年3月27日起每周举行一次。

TSLF不同于美联储的隔夜回购和普通的借贷业务,TSLF的期限为28天。TSLF也不同于TAF。第一,TAF的覆盖范围仅限于存款类金融机构,而TSLF恰好面对的是在次贷危机中陷得最深的投资银行。第二,TAF每两周举行一次,TSLF则每周举行一次。