贾甫 冯科 赵净：中国金融改革的逻辑困境及其出路

【内容提要】 在稳增长约束下，中国采取了渐进式的金融改革策略。这种增量改革可以赢得金融改革时间，避免短期内风险爆发，同时也内含着“多重困境”。当“多重困境”所积累的风险达到临界水平时，监管部门就不能通过金融改革来化解风险和维持经济增长，只能允许个别违约事件的出现来渐进地挤出系统性风险。但是，由于面临“大而不能倒”和隐性担保等问题，监管部门实际上不可能渐进地挤出系统性风险。据此提出，引进大量民间资本、推进国有商业银行私有化、允许大范围违约事件出现、构建透明的担保机制和退出机制.将从制度上根治渐进式金融改革与实体经济因“大而不能倒”而互相抑制的困境。

【关 键 词】金融改革/银行体系/大而不能倒/系统性风险

一、稳增长与金融改革

现代观点认为，金融是现代经济运行的核心和血液，金融市场的边际变动会引起金融市场和实体经济的较大变动，而改革者也担心，相对脆弱的经济体难以承受激进的金融自由化改革所带来的冲击，甚至可能会引起实体经济崩溃、导致改革逆转，所以，降低金融市场的波动性和稳增长就成了金融改革的首要前提。在实际的金融改革中，具体表现为实体经济的稳定性而非经济转型升级、金融稳定性而非金融市场有效性成了改革重点。

但是，当中国成为全球第二大经济体时，实体经济承受金融改革冲击的能力并没有显著提高，否则，就可以比改革初期更大幅度地推进各项金融改革。事实上，当前推进金融改革的压力、阻力和风险比改革初期更严重：一是金融机构如此之大，已经形成的利益集团会阻止改革；二是实体经济如此之大，与金融市场的联系如此紧密，金融改革可能会带来更大负面冲击，而这是政府所不愿看到的。由此生出一个悖论：金融机构借助“大而不能倒”扩张信贷，绑架实体经济，实体经济则因“大而不能倒”抑制全面的金融改革。在双重“大而不能倒”约束下，政府只能采取渐进式改革策略，以逐渐消化金融市场积累的风险，从而陷入“金融风险积累→渐进式改革→金融风险积累→渐进式改革→……”的改革困境。

客观上，渐进式改革可以避免短期内风险爆发，赢得金融改革时间。但是，这一策略至少需要三个前提：一是稳增长能够推进金融市场化改革，否则，稳增长就成了抑制金融改革的理由；二是金融改革能够化解现有风险，或者不会积累新的风险；三是经济体承受风险的能力与经济规模正相关。在下文的分析中会发现，这三个条件在理论上不可能同时具备，而中国金融改革的动力及其多数问题也恰恰源于此。

二、金融改革的逻辑困境

出于保持经济稳定、较低成本地向市场经济转型，中国采取了“价格、贸易、财政、税收、金融”的改革顺序，把金融作为整个体制改革的重点和难点放在市场化改革的后期，而这种改革策略导致了金融抑制，如在利率、信贷、资本账户和汇率等方面的管制。在金融抑制下，大量的信贷流入了低效率、政府背书的国有企业和地方融资平台。由此造成了两个问题：一是钢铁、光伏、煤炭等行业的产能过剩；二是中小企业融资难抑制了产业升级和战略新型产业发展。它们共同决定了中国金融改革的路径选择及其问题所在。

(一)金融抑制与影子银行

融资缺口和中小企业融资难问题诱发了商业银行和“影子银行”共存的“二元银行体系”。在中国，所谓影子银行泛指正规商业银行体系、债券市场和股票市场以外的金融中介活动，主要包括银行理财、券商资管、信托融资、委托贷款、表外商业汇票、小贷公司、担保典当和地下融资八项。其中，担保典当和地下融资在监管体系之外，它们完全是利率管制的产物；银行理财、券商资管、信托融资、委托贷款等发展的一个大背景是金融改革致力于建立多层次、多渠道的融资体系，打破银行一家独大的局面，同时为利率自由化创造条件。

但是，相比于商业银行表内受到严格监管，银行理财、银信合作等表外业务受到较少监管；同时，金融抑制促成了表外业务的高收益率，所以在商业银行和影子银行之间存在监管套利，商业银行有动力通过理财产品把原本待在其资产负债表中的信贷资产转移到表外，从而规避监管。可见，影子银行其实是商业银行的“影子”，不仅没有挑战商业银行的垄断地位，反而固化了银行主导的金融市场结构。就此而言，即使中国在两年内取消存款利率上限，但是由于缺少一个竞争性融资市场，竞争性市场价格也不会出现。

(二)金融监管与民营银行

一个具有竞争性的银行业的形成需要私人资产的大幅增加，只有实现这一点才能产生真正的竞争，利率市场化才能随之出现。但是，长期以来，风险偏好型的民营银行以及由此引发的金融风险，一直是监管部门谨慎对待民营资本进入金融领域的主要原因。对此，一个明智的选择是权衡民营资本进入金融领域所引起的风险与现有银行体系所引起的风险之间的危害程度。短期看，风险可能会增加，但长期看，放开民间资本是迟早的事。此外，在民间资本未进入之前，国有商业银行是否能够系统性地降低风险，并改进自身效率？如果没有，那么推迟民间资本进入只会增加风险，而不会降低风险。当前来看，银行体系积累的风险比较大，所以监管当局在原则上批准成立五家新民营银行。

然而，这种小规模的增量放开只会制造新的垄断银行，积累新的金融风险。这些互联网金融一旦成为银行，它们扩张的速度更快、规模更大、影响也更深远，终究也会面临“大而不能倒”的困境。尤其是互联网金融并没有克服传统商业银行的制度性缺陷，更没有颠覆旧有的商业模式，所以允许阿里巴巴开设银行，也就是多制造一个垄断性银行。

(三)顶层设计与微观机制缺失

针对金融机构的“大而不能倒”问题，有三种思路：一是直接去杠杆化；二是不去杠杆化，让风险不断积累直至系统性风险爆发；三是渐进地去杠杆化，逐渐地戳破风险，同时保持经济增长。当前，直接去杠杆化绝非易事，在由房地产市场繁荣主导的信贷扩张中，资金大量流入房地产行业，这些资金在某种程度上已经成为了不良贷款，短期内难以收回，而且在经济疲软和资金周转速度下降的条件下，去杠杆化只会恶化已有问题。例如，面对央行要求清算影子银行资产的压力，各银行转而选择出售由国企发行的收益率较低的公司债券，而这会增加企业和地方政府的融资成本，进而冲击实体经济。

由于此，中国的金融改革一直采取第三种思路。问题在于，这种策略并未有效地推进金融改革，甚至仍在强化企业的杠杆化经营和风险积累。究其根源，中国的顶层设计一直未建立起微观层面的有效退出机制，允许哪家金融机构违约往往是一种行政性行为，政府在听任民营企业倒闭的同时，却为国有企业兜底。此外，对于政府来说，国有银行是一个非常重要的工具，政府不会允许国有银行破产，甚至不会让国有银行出现经营困难的情况，这势必会强化国有商业银行和国有企业的道德风险。例如，在中诚信托刚性兑付事件中，投资者一方面在信托和理财产品上获得了远高于银行存款的收益，另一方面并未承担与之相对应的投资风险，这必然导致市场的扭曲发展，并积累新的风险。

三、金融改革与金融风险积累

在渐进式改革策略下，每次改革都不同程度地化解了既有体制缺陷所引起的风险，同时也内含着改革的不彻底性。第一，渐进式改革所建立的新金融机构数量有限，彼此之间不能形成有效竞争，它们迟早会成为垄断性金融机构，也会因为“大而不能倒”而出现道德风险，进而绑架实体经济；第二，历次金融改革只是把风险转嫁给新设立的金融机构，而不是让风险制造者承担风险，所以渐进式金融改革其实强化了金融机构的“大而不能倒”问题及其道德风险。正是改革的这种不彻底性，蕴含着进一步改革的必要性。

银行业改革清晰地显示了金融改革与风险积累的循环现象(如图1所示)。1983年9月国务院发布《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，确立了中国人民银行作为中国中央银行的性质与地位，同时对四大专业银行进行企业化经营改造，使各专业银行成为自主经营、自负盈亏的银行。但是，央行的宏观调控和金融监管职能都未能充分发挥作用，以致出现银行开办企业现象，而这导致高信贷投放和投资膨胀，与之相伴的则是国有专业银行高达18%的不良贷款率。在此形势下，1993年12月25日，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，将中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行的政策性业务剥离给新组建的国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行，使它们由专业银行转变成国有大型商业银行。

注释：①1993-1999年数据引自：高洪星、杨大勇.经济转型期不良贷款与政策性贷款研究[J].财贸经济，2000(10)；第32页。②2000年数据引自世界银行数据库(http：//data.worldbank.org.cn)，且为商业银行不良贷款率数据。③2002年为第一季度数据，引自张淼.银行不良贷款率与经济发展状况[J].上海统计，2002(11)；第34页。④2001年数据根据2002年7月12日国际金融报报道《中国金融统计渐趋透明》和2002年数据估算获得。⑤2003-2003数据引自wind数据库。

然而，当1997年亚洲金融危机爆发之后，国有大型商业银行体系的脆弱性还是暴露了出来，巨额不良贷款已经对当时经济形成了一个很大隐忧。据估计，国有商业银行的不良贷款率在1998和1999年分别高达33%和41%，在1.4万亿元的不良资产中，9800亿元是四家国有大型商业银行的不良资产。如前所述，4家国有银行“太大而不能倒”，所以1998年财政部定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金，使4家国有银行资本充足率按1996年标准达到4%。1999年，国务院先后又成立了4家资产管理公司，专门对应负责解决4大商业银行1.4万亿元的不良资产问题。①

即使如此，2002年年底国有商业银行不良贷款率仍然高达25.37%，远高于国际标准。如果按照贷款五类分级的严格标准判断，四大国有银行其实到了技术性破产的边缘。在此形势下，2003年新成立的银监会启动了新一轮改革，推动国有独资商业银行向国有商业银行转变，让渡部分股份，吸引境内外合格的机构投资者。也正是在这种要求下，2003年12月16日中央汇金投资有限责任公司注册成立，并先后向中国银行、中国建设银行、交通银行、工商银行和农业银行注资，帮助它们完成股份制改革。

统计数据显示，2012年银行业金融机构和商业银行的不良贷款率分别为1.56%和0.95%，仍处在一个较低水平，表明中国银行业的资产质量水平总体上是比较好的。但是，2012年年末银行业金融机构不良贷款比年初增加234亿元，达到1.07万亿元；商业银行不良贷款比年初增加647亿元，达到4929亿元，这是自2004年以来首次出现反弹。②此外，在“二元银行”体系下，商业银行通过影子银行把表内资产转移到表外，如Wind数据显示，2007年年底银行理财产品余额只有0.53万亿元，2013年年底已达9.92万亿元，而2014年的信托、债券和房地产个别违约事件都表明，商业银行难脱其咎，所以反映在商业银行资产负债表中的不良贷款率被低估。对此，监管当局采取了一贯的解决思路，