陶可：创业板市场：股市的盛宴还是剩宴？

陶可 男 汉族1975，江苏徐州人，南京审计学院金融学院，讲师，厦门大学金融学博士。在经济学动态、系统工程等期刊发表核心论文多篇。联系电子邮箱: taokecn@126.com,手机：13404158318, 地址：江苏省南京市浦口区江浦街道雨山西路86号，南京审计学院金融学院；邮编：211815

研究领域：资本市场。

内容摘要：一年来，创业板市场表现牛冠全球，原因何在？创业板的强势是否可以维持下去？本文通过梳理千余份报纸期刊文章，分析了产生创业板牛市的10种原因。进而阐述了三个问题：创业板是否存在泡沫？泡沫存在的4个理由，泡沫破裂的3个可能时机。最后提出3个思考：如何理解创业板市场泡沫以及投资者理性？创业板市场泡沫的危害，如何防止泡沫破裂。

关键词：创业板泡沫、牛市、泡沫破裂

引言

2009年10月30日，首批28家创业板公司集中在深交所挂牌上市，到目前已经走过了四年历程。创业板指数最初经过短暂的上升，于2010年12月12日摸高到1239.60点，然后一路下滑，在2012年12月4日创出最低的585.44点，随后成功逆袭，一路飚歌猛进，于2013年10月10日创出历史新高1423.97点，市盈率接近60倍。

与此相伴的是不绝于耳的质疑声，无论是成立之初的"三高"现象，还是当前的泡沫争论，一直没有消停过。悄然间 ，创业板市场的规模逐步壮大，到2013年10月17日，创业板上市股票达到355家，总市值达到14586.8亿元。百亿市值的股票达到20只，碧水源、华谊兄弟、乐视网市值都已经超过300亿元。无可否认，创业板市场的资金配置导向功能初显，代表未来发展方向的公司迅速壮大。同时，在大盘不景气情况下，创业板也给投资者带来丰厚的收益。据银河证券基金研究数据显示，截至2013年9月9日，纳入统计509只主动股票基金今年以来平均净值增长率高达15.46%。

那么2012年末以来，创业板牛冠全球，原因何在？是基本面因素趋动还是投资者情绪高涨？创业板估值依然合理还是出现明显泡沫？因此，及时深入反思创业板市场的运行情况，对投资者未来选择、风险控制，以及市场监管与健康发展都具有一定积极意义。

一、2012年12月4日以来创业板总体运行

当前中国股市可以用"一半是海水，一半是火焰"来描述。如图一，2012年12月4日上证综合指数创出新低1949.46点，到2013年10月17日，上证综合指数上升了12.26%，同期创业板股指大涨112%。创业板指数的优异表现反映了我国经济的企稳和复苏，是经济周期与结构转型的双重刺激的结果。另外，同期NASDAQ指数上升了28.91%，香港创业板指数上升了34.70%，创业板上涨的原因也反映了国际经济环境的改善。

图一 上证综合指数与创业板指数走势

创业板与主板市场的分道扬镳是从今年春节之后开始的：以该时点为界，最初的两个半月，银行股走势领先，带动上证指数大涨25%；而此后创业板指数后来居上，并成为全球表现最好的股指之一。

从运行的轨迹来看，创业板指数基本维持在30日均线上方，均线呈多头排列，股价基本运行在布林线的中轨之上，表现出极强的上升态势，强势逼空后给人高处不胜寒的感觉，技术分析难有用武之地。第一财经的证券类节目《今日股市》从创业板指冲上一千点后就反复质疑市场还能走多远？但股指仍一如既往地前行。

从股价表现来看，2012年12月4日到2013年10月17日，仅有四家公司股价下跌，股价翻番的达到130家。独占魁首的是中青宝，从4.34元上升到9月10日的47.26元，近10倍的涨幅。TMT行业（电信、媒体、科技）、节能环保等板块大放异彩。

二、创业板股市上涨的原因

影响创业板股价上涨的原因很多，在衡量一个影响因子时，应注意如果该因素是创业板上涨的原因，也应该同时能解释主板市场的低迷，以及中小板市场上涨的滞后性。否则该因素将不是根本性原因，而只是一个潜在的催化因素。

1、经济转型

经济转型是最多提出的原因，尽管经济转型需要未来兑现，进展和效果充满变数，但经济转型的方向是不可动摇的。3月份的两会逐渐勾勒清晰未来发展的路径，11月份的三中全会为结构改革释放更多红利提供了不尽的畅想，经济转型的逻辑得到市场的一致认可。余承在"把握创业板牛市行情"一文中认为，现在我国的经济结构调整才刚开始，宏观数据不佳，显示当前的经济困境，只有持续的改革，释放红利才能进一步推动经济结构优化转型的历史任务，在看不到经济数据好转的迹象下，未来仍以成长股为主线（股市动态分析，2013年第27期）。

屠骏发表文章"股市生态链不支持创业板筑顶"，认为目前 "经济退、政策进"的周期股反弹逻辑已经被彻底瓦解，政府不会出台新的刺激政策或明显放松宏观政策，未来市场中期趋势的决定性因素是对于金融风险化解以及系统性改革评价，这都已经成为当前市场常识性预期，一旦形成之后难以轻易改变，以创业板为旗帜的成长投资理念不会改变（上海证券报，2013年7月29日）。

2、行业分布与估值

行业构成不同是创业板公司表现超越主板的重要原因，与其说是创业板指数表现出色，还不如说是代表中国未来发展方向的行业表现出色，创业板天然具有优异表现的潜力。今年以来，这些行业因为景气度高，加上政策也支持，发展趋势明朗，因而普遍受到追捧，相关公司股价自然表现强劲，进而也拉动了创业板指数的上涨。

廖料发表文章"创业板强势之谜"一文认为，占创业板总市值比例最大的三个行业是工业、信息技术和医疗保健；而主板总市值比例最大的三个行业是金融、能源和工业，不同行业之间的估值差异明显，创业板所代表的行业估值本身就要大幅高于银行、能源为代表的传统行业，即使同样行业的公司，创业板公司的盈利增速也是高于主板或中小板（证券时报，2013年6月22日）。

3、主力机构移仓

创业板市场风险大，投资者要求的回报率也高，但这并不是说创业板是散户投机者的天堂，实际上，主力机构投资者才是本次行情的发动机，催化剂，领跑者。

官建益在"从创业板狂涨的逻辑中寻找赚钱逻辑"一文中认为，主力机构对强周期性等传统股票减少配置，对银行地产券商进行标配，对新经济中的股票进行超配，创业板行情向右走成为一种长期趋势，而传统经济为主的沪市主板却基本按兵不动（股市动态分析，2013年第22期）。

事实上，创业板运行至今，形成了特定的利益集团，包括大股东、PE和公募基金。截至今年年中，公募基金、社保、QFII、阳光私募、券商、险资等六大机构在308只创业板股票中都有建仓，持仓市值合计为1140.57亿元。这意味着，创业板逾八成个股、四分之一的流通筹码已被六大机构掌握（华夏时报，2013年9月5日）。可以说，创业板已经在一定程度上"绑架"了基金的业绩。这与目前基金经理的年龄结构有关，目前有年龄公布的461位基金经理中,超过两成年龄未超过33岁（经济日报，2013年10月11日）；同时基金经理迫于排名压力，大多配置创业板等新兴行业股票（金融时报，2013年7月23日）。

基金由最初的一致行动，到如今的抱团取暖，已经是骑虎难下。据同花顺iFinD统计，至二季度末时，在基金抱团持有的296只创业板股票中， 50只股票的基金持股占流通股本的30%以上，即高度控盘；其中的14只个股，基金掌控的流通股本更是超过了50%，达到绝对控盘。基金对创业板的高度控盘已令其难以自拔。王丹认为，基金减仓调仓创业板股票只会在上涨中减，一边拉升一边减持，创业板流通股本较小，大幅卖出可能会导致股价溃泻而下，更重要的是，目前市况下，没人愿意接盘（21世纪经济报道，2013年9月18日）。

4、市场情绪

情绪的变化离不开基本面，只有对基本面的乐观预期趋于一致时，投资者才会采取一致行动，从而表现为投资者情绪高涨。而投资者情绪进一步吸引资金进场，情绪和预期相互作用，迅速抬升股票价格。

天弘基金的刘佳章认为，创业板引爆"流行"得到市场的关注和资金的追捧有三个原因，一是个别人物法则，即以成长、小盘、概念著称的创业板无疑对投资者最具吸引力，估值应该采用"市梦率"而不是"市盈率"；二是附着力法则，即当创业板遇到"中国梦"，特别是创业板"赚钱效应"显现后，对投资者及资金的吸引力迅速增强，创业板的流行具有了充分条件；三是环境威力法则，即流行必须在特定条件下才会爆发，一是经济总体的弱复苏格局，二是今年以来的"衰退性宽松"流动性（股市动态分析，2013年第22期）。

陈嘉禾在"创业板泡沫：这次有点不一样"一文中认为，创业板的业绩增速在总体上并没有超出市场平均水平，新股停发也不只是停发创业板，同时创业板在制度上也没有任何保障（甚至在退市制度上还存在劣势），而创业板公司的性质在本质上与中小板、中证500指数成分股并没有什么不同（后者上市的时间更长，稳定性甚至高于前者）。这意味着本次创业板的泡沫，其产生机理来自于一种更加罕见的泡沫形态：几乎完全因为从众行为产生的泡沫（中国证券报，2013年6月18日）。

5、大股东操纵

创业板大股东股票存在解禁期限，在解禁期来临之前，大股东拉升股票价格具有天然动机。虽然很难获得大股东直接操纵的准确证据，但有两点信息值得关注：一是随着股价上升，大股东减持频繁；二是大股东减持之前利好频出。这不得不令人疑惑：如果大股东不是直接操纵，至少也有间接配合的嫌疑。

刘宝强认为，创业板这一波上涨本质原因就是大股东要减持，上涨的逻辑在于创业板上市满三年之后，进入全流通时代大股东可以减持，为了减持大股东就会想办法释放业绩，讲出新故事（第一财经日报，2013年9月24日）。

吴晓兵在"逃离创业板"一文分析到，目前的创业板大股东更有条件操纵股价：一是手中持有大量待解禁的股票，连收集筹码这一道程序都省了；二是A股炒作的诀窍之一是要有板块效应，目前创业板正是场中热钱所好，产业资本（大股东）与金融资本（热钱）合流，