曹远征：流动性失调酿“钱荒”凸显改革缺位

人物档案

曹远征，经济学博士，毕业于中国人民大学经济系，是国家特殊津贴获得者，曾任国家体改研究所常务副所长，现任中国银行首席经济学家，兼任中国人民大学经济学院博士生导师，美国南加州大学客座教授，中国宏观经济学会副秘书长等，著名经济学家论坛“中国经济50人论坛”成员。

回顾前段众所瞩目的银行“钱荒”现象，经济学家曹远征认为其根本是“钱慌”，是随着中国利率市场化程度提高而带来的流动性风险管理不够造成的。而对于财政制度的改革，他认为最重要的是地方支出要与财力相互匹配，并不是要一味地补充地方政府的财力，有相应的政，才配置相应的财。中国城镇化率如此之低，本不应出现经济的减速，但由于制度供应没有跟上经济发展，改革不到位，红利自然难出。

看刚刚过去的“钱荒”，为我们上演了一段金融惊险大片：当今M2如此之高的情况下，中国为什么会出现钱荒？难道真的是货币空转，债务危机要来了？

正巧7月5日，中国银行首席经济学家曹远征应邀赴台就“人民币国际化问题”进行学术交流前，在广州的天河中信大厦，接受了我们的采访。本刊记者杨柏、江风扬、吕原华

所谓“钱荒”实是一场误判

《经济导报》：最近，中国经济在社会心理上造成影响最大的事莫过于“钱荒”。有一种说法，认为这是央行故意教训一下金融机构，要给金融机构上“风险课”，你怎么看这场“钱荒”？

曹远征：首先，这是个流动性问题。搞清楚所谓“钱荒”，要理解流动性。从专业的角度，我看不能把它解释成管理当局的“故意”，当然从过程来看，也确实有提醒风险的意思，但不是故意的。“钱荒”凸显出一件事，就是说货币政策与金融稳定性是两个相关联但是不完全直接联系的事。货币政策与宏观的总需求和波动有关，金融稳定性与中央银行作为最后贷款人责任相关。我们说流动性紧张的出现，有三个因素：第一个因素是宏观因素，因为经济下行，特别是出口不太好，外汇占款少了，就意味着流动性会偏低。第二个是季节性因素。因为每到季末流动性就会偏低，到6月份就会尤其偏低，因为这时候银行要冲业绩、还有半年考核、理财产品到期，企业要分红派息，还要交税等等。第三个是临时性因素。今年金融风险加大，从一季度起加强了金融监管，比如“8号文”、“20号文”的出台等等。这当中最重要是两个因素：一个就是表外理财业务回表内，这一回来就挤占流动性。第二个是与整顿银行间债券市场相关，就是说理财账户跟自营账户分开。理财要持续只能从市场上借钱。这两个因素是临时性因素，与金融监管有关。

其实从5月份开始大家就知道6月份会变紧，在惯常的情况下人们认为一旦变紧央行就会补充，但央行补充的工具又很有限，于是基本上指望能够降准备金率。对降准的预期最高的就是6月19号，因为要开会讨论这些问题。结果会后传出来的信息是盘活存量，用好增量。预期都是补充流动性的，但是没有补，交易员手上的头寸就少了，于是第二天就开始恐慌了，然后利率就涨得很高。

《经济导报》：现在回过头来看，如何看待这次“钱荒”呢？

曹远征：如果从事后评价来说，我觉得有三点需要注意：第一点，就是说明中国利率市场化程度已大幅提高，但利率市场化带来的流动性风险需要高度警惕。通过这几年的发展，中国的利率定价机制其实已经基本形成，目前政府对利率的管制只管存款贷款，而其它利率都不管，包括货币市场利率，也包括资本市场的债券。即使在存贷款这个市场上，也只管正规银行的利率，然后像小贷、信托，还有委托理财贷款等等的利率，都不管。那么利率市场化以后对银行来说有一个很重要的变化，就是金融脱媒。

银行最重要的一件事是流动性管理，过去流动性的获得是靠存款来的。但是利率市场化以后，居民行为也发生变化，他觉得存款不划算，然后银行为了留住客户就发理财产品，这就是影子银行问题。这时候银行发现存款在下降，流动性不够，就从货币市场来借，来补充流动性，于是货币市场就成为流动性很重要的一个来源。从这个意义上来说，这次出现的这个问题，从正面来说，证明利率有效，因为它是隔夜最短的一个利率，影响着最长的一个利率，那么整个利率传导有效，这是我们过去从来没见过的。这意味着中国改革后市场化程度大大提高，利率市场化大大提高。只不过我们过去不适应这个事儿，过去因为没有这个市场利率，这个利率市场化即是一个自由化的过程。天底下的自由都需要付出代价，过去只说自由定价的好处，但没看到自由定价的代价问题。从这个意义上，这次事件提醒了整个市场，所有的金融机构都得注意，风险管理非常重要。

总结这一点我们想说的就是，利率市场化存在流动性风险，流动性的这种波动是正常状态，永远都会存在。这个是利率市场化的题中应有之意。

第二点，就是金融机构拆短借长，期限错配的问题需要警惕。为什么流动性波动会对经济反应这么大？就是错配问题。错配问题又跟影子银行连在一起，最重要错配在两个方向：一个是地方融资平台，第二个是房地产。房地产是禁止贷款的，但房地产公司都不缺钱，这说明了什么？房地产不缺钱，钱哪来的？你仔细考察就会发现，有种种管道给房地产输血。比如信托，地方融资平台，它们都嫁接到银行上。而期限则是整个错配。这造成对流动性的需求非常苛刻，流动性稍微一不正常，它就紧张、甚至恐慌。从这个意义上来说，这次流动性本来正常的一个问题变成了特殊问题，就跟上面我们讨论的问题相关。它是产生“钱荒”的一个根源，也是后来说要盘活存量避免金融风险的理由。尽管从外部看这次有点像金融危机的那种紧张，但实际上“钱荒”应定义为“钱慌”。

第三，因此“钱荒”提醒我们，对中央银行来说，除了货币政策以外，还有一个金融稳定政策，就是作为最后贷款人的责任。中央银行不仅仅是要制定货币政策，而且要稳定市场预期，避免再出现问题。如果从这个角度观察问题的话，你可以看到，6月20日流动性比较紧张，但是6月21日就回来了。恐慌因素增加，央行一出来引导，恐慌就消除了。

通过这件事，说明金融领域流动性风险需要高度关注，但真要防止流动性风险，稳定金融，还需要一些合适的工具，才能对流动性风险进行有效管理。流动性紧主要是短期，隔夜拆借利率高。这时我们发现，我们宏观操作缺少工具。央行的工具有三种，公开市场业务、贴现率和准备金。通常说隔夜这件事在货币市场中就是一天的事儿，这个时候是要公开市场操作。中国的公开市场业务主要是央票。由于这个外汇占款是不稳定的，央票的基础也是不稳定的，用这个调节短期利率，很难。从全世界各国来看，通常短期的公开市场操作是国债，因为国债的赤字是知道的，然后它借新还旧，不断在那滚，这个数量是稳定的。国债可以短期化，期限更短的就变成一个流动工具，当我没钱的时候我就把国债卖掉钱就回来了。然后央行通过吞吐国债来影响这个利率。在美国，这叫有秩序的公债市场，包括你现在看到美国QE也就是央行买它的国债。因此，中国需要发展国债市场。

看中国M2过高时请再参看美国的M3

《经济导报》：现在大家都知道，中国经济的问题有一个货币发行量过大，即M2过高的问题，资金很宽松，可是却出现了“钱荒”，那这个现象是不是像有的人解释的那样，资金空运转，没进入实体经济？

曹远征：M2过高，资金没进入实体经济在那里空转，是你们媒体经济学家解释的事情。就中国的情况看，横纵向比，中国M2对GDP的比率的确非常高，有200%。但仔细研究一下，有三点需要注意：

第一，美国跟中国比，美国的M2对GDP的比率确实比中国低，但美国M3对GDP的比率高达300%。这反映出两国金融结构的差异，中国的金融结构是间接融资，银行占比比较大，所以M2占GDP的比重比较大，如果你这个市场是以资本市场直接融资为主，它一定是M3的占比比较高。而中国现在正在出现一个间接融资向直接融资过渡的过程，现在社会总融资规模中，贷款只占整个融资的44%左右。M2是定期存款加上活期存款，从资产负债表上看表现为资金来源和资金运用。那么你可以说，它在资金运用方是社会融资规模，这意味着是M3的指标。现在，贷款规模在持续下降，但是你债券市场又没有发展，M3观测不到，然后它就变成影子了。从货币观测指标上讲这个M2的比率不一定很准确地描述事实，究竟这个比例高还是比例低，以现在的情况尚难判断。

第二，单从M2对GDP比率来看，你会发现它有升有降，2003年至2007年之间是下降的，2007年以后它又重新上升了，一般的解释说经济在下降，钱没有在发挥作用。从另一方面来看，这期间产业升级指数最快，那只有一个解释，就是你重化工业单位GDP需要资金更多，就像你修高铁比修铁路要贵得多，但是高铁产生的效率并不是对铁路是成倍同比例上升的。所以，越是发达国家GDP增速越低，就是这个原因。单位投资推动的单位GDP是在下降，如果你要继续维持这个GDP的话那就需要更多的钱。其实真正的原因已经看出来，在2008年金融危机以后，4万亿加上各地投资，它的经济增长速度维持在9%左右。去年开始下滑了，然后又扩大投资。那你只在四季度提了一下，到今年一季度又下来了。这表明在结构上发生了变化，单位GDP对资金的需求更大。

第三，银行链条拉长肯定是有一些损耗，是成本上升了，但是包括影子银行的钱最终75%进入了实体。相当一部分进入房地产，所以现在房地产根本不缺钱，房地产自有资金达到了77%，所以这两天北京和上海同一天出现两个地王。只不过房地产这个实体经济是你限制发展的实体经济，但是它确实是个实体经济，钱是到那儿去了。你不可以说它空运转，它进入房地产，变成房子了，好不好是另外一个问题。

那么，这次流动性紧张最根本的背景原因其实是整个流通速度在减缓。这个跟宏观经济相关。现在M1的增长速跟M2的增长速不一样。过去都是一样的，但现在M2增速保持在原有的速度上，M1的速度在降缓。M1最重要的是企业存款。那就是企业的存款在减少，库存在增加。也就是说企业实现了销售，没有实现销售收入。由于实现了销售，它预期还挺好，所以它到银行去借款，于是M2就往上走，但是它没有销售回款回来，于是M1就往下走，然后企业的资金开始紧张，这个紧张就是构成了这次流通性紧张的全部背景原因，整个社会的钱开始紧张。

制度供应没有跟上经济发展

《经济导报》：这实际上牵扯到另外一个话题，就是宏观经济现在是不是有让人担心的问题？

曹远征：没问题。当前宏观经济主要的一个变化，是从去年开始，经济增长速度在下降，这是过去三十年都没见到的。但相对增速下降，就业却没出什么问题。这由三个因素引起：第一是中国劳动力在逐年减少，从去年第一次开始减少。从这个拐点开始，以后年年都会减少。说明劳动力供给在减少。第二，劳动力需求在提高。去年第一次出现服务业增长速度超过工业制造业。第三，就业意愿发生变化。比如说大学生找不到工作，其实有工作机会例如扫马路他不干，总量上是平的，但是结构上不是。另一个是农民工接力，第二代跟第一代不一样了，第一代给钱就干，第二代是给钱不够不干了。还有就是妇女参与率在下降，经历过一个生育高峰以后年轻女性都开始生孩子了，她一看雇个保姆的钱跟我的工资都差不了多少，宁可回家我也不雇保姆了，所以参与率在下降。这是中国经济出现的一个新变化。中国经济开始进入新阶段，告别了两位数经济增长，增长率开始下降。其实，世界上任何一个经济体在高速增长、基数扩大了之后，都不能永远维持两位数的增长，所以中国能不能、应不应该再用政策工具把增速推到两位数以上？或者换句话，你想推能不能推起来？

日本是1973年告别了两位数增长，韩国是1998年，中国现在到了类似于日本的1973年和韩国的1998年。但日本和韩国那时候的城镇化率都超过了70%，而中国目前城镇化率只有52%。为什么类似的发展阶段，中国的城镇化率却比日本、韩国同期低将近20%？中国城镇化如此之低，理论上不应出现经济增速的减速。从经济学的角度，这时候出现经济减速，只有一个解释就是制度安排不对。比如，户籍制度与城镇化背离。中国的制度供应没有跟上经济发展。现在政府看得很清楚，把城镇化作为一个目标，但如何提升城镇化率？显然，一定要释放改革的红利。如果不能通过改革建立起适用于城镇化的制度安排，也就是说改革不到位，那你的“红利”就生不出来。今天的城镇化制度安排，已经远不仅仅是经济体制改革，