徐滨：英国南海金融危机及其政治经济因果

摘要：南海泡沫是英国历史上一次严重的金融危机。1720年经议会授权，南海公司将巨额国债转换为公司股票并增发货币认购的新股。投资者将此视为绝好的发财机会，狂热地投资南海股票。几个月中股价不断上涨，最高达10倍之多。然而，由于南海计划的不切实际，最终导致股价暴跌、投资者损失惨重，议会不得不采取拯救措施解决危机。究其根本，政府的腐败和公司的金融欺诈行为是造成灾难的重要至因。

关键词：英国；国债；南海公司；南海泡沫；金融危机；

1720年英国的南海金融危机通常称为“南海泡沫”，亦有译作“南海泡泡”或“南海事件”。它不是一次单纯的金融危机，其起源、发生以及最终的结局都与国家政治、政府有着非常密切的关系。20世纪以来，西方学者对它的研究不断深入，其主要关注的问题和提出的观点可分为如下几类：其一、股价溃泄和危机爆发的原因。迪克逊(P.G.M.Dickson)、理查德・戴尔(Richard Dale)等认为，《泡沫法》的实施打击了其他公司的投机行为，导致了投资者对南海股票的投资恐慌，从而引发危机。而拉里・尼尔(Larry Neal)则持不同观点，他认为货币市场流动性吃紧是泡沫破灭的原因。此前约翰・卡斯维尔(John Carswell)的研究也表明危机即将发生前南海公司已严重缺乏现金。两种观点虽不同，但并不相互对立。学者们往往同时注意到了两个现象，而对影响的孰重孰轻倚重不同。其二、投资者的理性。相关学者的结论大都同意投机和非理性行为在当时广为存在，如理查德・戴尔即指明南海投资者的行为是非理性的，按照现代理论来看，当时的状态无疑是非理性的，但这一结论是对其过程的总结，对解释崩溃的原因帮助不大。其三、政治与危机的关系。南海泡沫因其国债转换背景，政治角度也受到了学者的关注。1921年刘易斯・梅尔维尔(LewisMelville)就指出，危机的出现，不仅由于公众的愚蠢和无知，更是由于政治的腐败。其四、泡沫形成的原因。拉里・尼尔认为，新金融体系的“不完善和创新活力直接导致了南海泡沫”。国内也有相近的观点。

南海事件的大量相关史料完整地保存了下来，为其过程和细节的实证研究提供了丰富的材料。有关历史资料大致可分为两类，一类是官方档案记录，所谓官方档案记录，指的是议会的程序、辩论、调查等记载以及有关法律文本。南海计划从其筹备到危机解决都经过议会的讨论，因而有详细的各类议会记录；另一类是当时的个人记述，包括一些南海公司的职员、投资者等。本研究在史料方面主要以这两类资料为依据。

一 南海公司与南海计划

这场金融危机的缘起与国家政治密切相关，其中最重要的两个环节就是南海公司的筹建和南海计划的制定。

首先，南海公司的建立。17至18世纪初西欧诸民族国家时常处于战争之中，庞大的战争开支给各国君主或政府造成了沉重的财政负担。到1711年，英国政府债务总计超过900万英镑。根据商人约翰・布伦特(John Blunt)的建议，财务大臣罗伯特・哈雷(Robert Harley)向议会提议建立南海公司以转换和偿清国债。具体办法是：建立南海公司并授予其从事南海(即南美洲)贸易的垄断权；将9471325英镑的国债转换为南海公司股票，并由政府支付6%的利息；同时，政府以葡萄酒、醋、烟草、东印度公司货物、丝织品、鲸须及其他商品的关税作担保。《南海法案》很快在两院通过并签署生效。1711年9月哈雷得到了王室宪章，组建南海公司并任第一任总裁。南海方案的提议者布伦特则成为了公司董事，其后又进而成为造就这场金融危机的作祟者和关键人物。国债转换为等额的南海公司股票，每股面值100英镑。

南海公司的解决方案实质上是一种特殊的“债转股”。所谓“债”即各种国债，“股”则是南海公司的股份。国债持有人将国债债券换成南海公司股票，这些人也就成为了该公司的股东，他们与政府的债权、债务关系解除。南海公司则代替他们成为政府的债权人，政府为此每年向公司支付6%的债务利息以及管理费。国债转换改变了原有的债务关系，政府仍需继续偿债但负担减轻，且省去了管理之繁。南海公司作为政府最大的债权人获得从事南海贸易的垄断权，并可通过南海生意的利润回报其股东。该方案的核心在于，南海公司以替政府减轻债务负担为代价换取南美洲的商业垄断权。后来的国债转换项目也都出于同一思路。当时的一本宣传小册子向公众全面地叙述了西属南美的历史、地理和丰饶的物产，作者提及：“贵金属矿在智利和秘鲁海岸是如此的丰富。”然而，由于南美洲是西班牙殖民地，西班牙不可能轻易将贸易利益让与他人，这就使得南海方案获利的前途渺茫。尽管这样，公众的期望值却并未减退。

由于无法从海外贸易获利，公司的收入来源主要就只剩下两个：政府每年支付的债务利息和发行新股份。公司的决策者知道，只有继续承担国债转换项目才能保证公司的存在和自己的利润。这便导入了事件起因的下一个环节―――1720年的南海计划。

1719年末，政府还有更为沉重的债务有待偿清，其总额达3，100万英镑。政府很希望能以相对小的代价偿还债务，减轻负担。而这些负担在布伦特和南海公司看来却成了发财的大买卖，因为如此巨额的转换项目意味着丰厚的利润。南海公司与政府就此展开了协商，双方的代表分别是南海公司董事约翰・布伦特和时任财务大臣的约翰・艾斯拉比(JohnAislabie)。为了确保获得这一项目，布伦特公开向艾斯拉比等政要许诺以巨额财富。此后，艾斯拉比一派政府大臣便成为了计划得以实施的有力政治推手。1720年1月21日，南海公司为获得此次国债转化特权同意最多可支付给政府310万英镑。但议会坚持必须有其他公司参与项目竞争，于是，英格兰银行也提出了自己的方案。为了战胜英格兰银行，28日布伦特将出价总额提高到7567500英镑。当天政府接受了南海公司的方案，南海股价立即从129上涨到160英镑。

南海计划的主要内容包括如下几方面：一、3000多万英镑的政府债务转换为南海公司股票；二、为获得该转换项目的特权，公司支付给政府约760万英镑；三、由于转换后南海公司成为了政府的最大债权人，政府在一定年限内按5%和4%向其支付相应债务的利息；四、公司获权增发货币认购的新股，“并可以借款”；五、为了转换的顺利实施，政府将“1百万英镑财务署汇票……通过贷款或垫付的方式……给南海公司”。[1]一旦转换完成，政府将在25年内偿清所有债务并减少利息支出，南海公司的股本将增至4300多万英镑。这一计划中，付给政府的760万英镑及减少政府偿债负担都是公司为获得此项目所付出的代价；政府支付给公司的利息是其应偿债务；债券转变为公司股票也能使其持有者获得应有收益，至少理论上是这样。对于即将发行的新股，公司坚持不限制股价。这一做法的关键性在于：公司自来就没有什么海外贸易利润，而作为股份公司又必须承担向股东分红的义务，那么，用来分红的“利润”来自何处呢？除了政府每年支付的固定债务利息外，主要就来自新股东的投资。新股东的投入是公司和老股东利润的源泉，这也是历次转换都要求增发新股的原因。而且公司这次要向政府支付巨额款项，唯有使股价显著高于面值才能应付这些支出并获取利润，股价自然是越高越好。因为公司所指的股价不是二级市场的价格，而是一级市场的价格，即每100英镑面额的股票按更高的价格发售。[2]实际上，公司是在依靠新股东的资金投入来满足旧股东和公司的利益。

大部分国债发行都要经由议会批准，国债转换亦需由议会批准。因此，南海计划只有得到议会通过并立法方可实施。然而，南海计划在议会审议过程中并不顺利，正反两方发生了激烈的争执。其焦点主要是该计划是否可行和存在的风险。支持该法案的力量主要以身为政府大臣的议员为核心。但以罗伯特・沃波尔为首的反对方认为，南海公司不限制股价是极其危险的做法，因此坚决反对南海计划。而布伦特等人也自知计划隐含着巨大风险，法案未必能顺利通过，为此公司开始向高层广为行贿。显然此举颇有成效，4月2日，法案以172：55的优势票数通过。南海公司得到政府和议会的支持，股价立即上涨到400英镑。议会审议南海计划的同时，社会各界也对此倾注了极大的关注和热情。尽管投资者发财的梦想普遍高涨，但批判之声也不断从各类报纸和小册子中传来。沃波尔未能在议会取得成功，便转而发表匿名小册子，告诫公众南海计划必定招致失败。哈奇森曾批评：“目前南海股票的高价格没有实际的基础，并且未来所期待的高价格更缺乏实际的基础。”

二 南海泡沫膨胀与破灭的政治经济因素

这次南海计划的核心就是靠发行股票、转换国债并获取政府支付的利息而获利。这与该公司成立以来历次转化国债的经营思路是一致的，最大的区别不过是这次的数量异常庞大。当然，代价和风险也如是。股票发行分为两种形式，一种是货币认购，即投资人以货币购买公司股票。这类股票发行对公司至为关键。另一种是债券认购，即原国债持有人以各种国债债券兑换股票。通过这种形式公司将完成国债转换项目，国债的债务关系发生转变。1720年4月到8月，南海公司共发行了4次货币认购的股票，2次债券认股。

第一次货币认股于4月14日开始，计划发行200万英镑面额为100英镑的股票，而每股的实际发售价是300镑。发行极其成功，早上9点开始认购，1个小时内就认购了100万镑的股票，投资者中还有国王乔治一世。为了刺激投资，南海董事们宣布按10%分红，无论旧股还是新股都有份，同时还向购股者提供50万英镑贷款。消息一宣布股票立即就上涨到340英镑。借此良好时机，南海公司随即于4月29日进行了第二次货币认股，发行额达100万镑，后增加到150万镑，售价400镑。整个5月份南海股价总体都在上涨，6月2日价格猛涨到890镑。6月17日第三次货币认购，总发行额为500万英镑，每100镑面额的新股售价1000镑。投资者热情高昂，据安德森回忆：“人群涌到南海大厦，高声呼叫要求新一次认购，甚至叫喊着每股一千英镑的价格。”在第四次货币认购前，南海公司还开启了两次国债转股形式的认购。南海股票价格日渐高升，国债转换的成功完成似乎也指日可待。

1719年秋南海计划出台前，南海股票的价格长期稳定，而计划实施的短短几个月中价格却不断翻倍地增长。泡沫形成的原因既有宏观经济，也有一些更为直接的因素。

一方面，投资兴旺、股价攀升与当时的整体经济背景有关，长期的商业繁荣促成了18世纪初西欧的一个投资上升时代。其中，1719年至1720年西欧的商业投资形势影响更大。南海金融危机不是一个孤立事件，它是在17世纪以来欧洲商业不断地发展的大背景下发生的，与之相关和对其颇有影响的是密西西比泡沫。1716年约翰・劳(JohnLaw)在法国建立通用银行，其金融业务获得了极大的成功。次年他重组了一家实际业已倒闭的密西西比公司。公司将法国政府的国债转换为公司股票，并以在北美殖民地的土地投资为开发项目吸引投资者，发行股票。1719年至1720年初，密西西比项目吸引了众多投资者的青睐，股票价格以惊人的倍数增长，公司收获了丰厚的利润。这一做法最初是受南海公司转换国债的启发，而其此时的成功又极大地激励了南海公司的冒险家。同时，密西西比公司的成功为人们树立了通过投机股票快速发财致富的榜样。南海公司并不是英国唯一发生股价膨胀的公司，受密西西比泡沫、南海泡沫的刺激，当时伦敦还处于众多公司股票的泡沫之中。各类股份公司纷纷成立，许多都是非法的。

另一方面，上述经济因素构成了南海股票狂热的宏观诱因，为股价飙升提供了不少动力，但事情的因由绝不止此。实际上，南海公司所采取的金融手段，更确切地说是金融欺诈手段对推高股价起到了更直接的作用。公司的金融欺诈行为是泡沫形成的重要诱因。纵观南海股票的过去，没有这些行为价格不可能长得这么高。

这些手段包括如下几种：其一，股票认购款分期偿付，而不是一次性付清。前三次货币认购的股价分别是300、400、1000英镑。与之相比较，18世纪英国大土地所有者的平均年收入是10000英镑，乡绅阶层则在300至5000英镑。可见，即使一股股份的投资成本对于富有地主、商人来说也是十分巨大的。分期付款减轻了购股压力，大大刺激了购买。