华生：启动发审制度全面改革的枢纽

定向再融资市场化是真正的国际惯例，也是发审制度根本改革的逻辑起点。再融资市场化是夯实股市价值投资基础、蓝筹股丰厚稳定派息以及A股股权多元化、合理化的根本措施。

中国特色的资产重组制度是绩优价低、绩差价高、小盘高溢价的股价结构扭曲的根源。无产业背景的借壳重组动摇了价值投资理念，使退市制度形同虚设，是中国股市好坏不分、黑白颠倒的祸首。重新设计资产重组和退市制度，是切断股市质量下滑釜底抽薪的断后一役。

废止新股发行的审批制，改为高门槛准入的披露核查制，是新股发行改革制度转换的核心。低门槛准入靠主观判断筛选必是审批制，高门槛准入核实通过自然是披露核查制。因此，统一规范的高门槛准入是审批制转换为披露制的枢纽。

在小盘高溢价的扭曲市场结构下，新股发行价无论高低，都不能避免二级市场投资者成为一级市场原始股东的提款机，建议在股改修订上市门槛和标准之前，暂停中小盘股的募集发行。

我们看到，扭曲的市场股价结构，是股市改革的制约条件和现实起点。大盘绩优价不高，源于分红回报不高和无购并空间，而这又受制于再融资发行的非市场化；小盘股垃圾股高溢价，则是扭曲的资产重组再发行制度的直接产物；而新股发行的审批制和小盘化，更进一步激化了市场矛盾，使问题更加错综复杂、积重难返。因此，发审制度改革需要整体规划，全面推进，审批制向披露制转变的枢纽是启动三个相互关联的核心环节。

再融资发行市场化是发审制改革逻辑起点

一个奇怪的现象是，许多人对新公司上市取消审批倾注了极大的热情，但对已上市公司的再发行再融资审批却熟视无睹，甚至视作理所当然。其实，如果说现行新股发行审批至少是卡住了一大批多少可疑的拟上市公司，现在的再融资审批制度则可说是全无道理和漏洞百出。因此，与人们一般认为的相反，相对于公众还不了解和熟悉的新公司，信息披露相对充分透明和被媒体聚焦的已上市公众公司的再融资发行恰恰应当是发审制度市场化改革的逻辑起点。

我们已经指出，世界上并不存在自由上市的注册制，然而已上市公司的私募再发行再融资完全市场化的披露制，真正是国际惯例。在境外成熟市场上，私募再融资发行（即定向增发）一般是股东大会授权的董事会职责。上市公司董事会通过决议可以随时停牌增发股票，披露信息，并在发行完毕后在交易所登记备案，完全无需任何事先审批。对比A股市场，我们则必须在董事会决议之后，召开股东大会审议批准。然后还要像新股上市一样，聘请中介机构，提出完备的募集计划、用途，准备好拟投资项目的各项批准文件，包括项目立项、环保乃至用地的各项证书。不用说去准备这些只是拟文中还根本不知融资能否和何时批准的文件，不是造成无谓的浪费，就是逼着企业普遍造假。各种文件齐备后再送证监会审核。经过多次反馈修改满意后，再上发审会审核表决。发审会通过并正式通知企业后，才能开始真正启动募集资金的过程。因此走完这整个审批募集过程，往往需要一年乃至更长的时间。而市场如战场，一年过后的市场形势早已大变，但无论情况如何改变、盈利与否，企业还必须严格按照当初上报的项目使用资金。改变募集资金使用方向必须再费时间走一套程序。显然，这种脱离实际、折腾和浪费相关方精力财力的计划管理办法，早该废止。

再融资发行审批带来的另一个严重问题，是发行定价与实际募集资金时股票市场价格完全脱节，既刺激放大了再融资需求，又造成了极大的寻租空间。在股市低迷时期确定的定向增发价格，往往在股市高涨时可以有成倍的盈利空间，使增发成为输送利益的管道。所以和成熟市场在熊市时融资活动也停滞不同，在A股市场上熊市恰恰是融资再融资公告频出、锁定低价的最佳之时。反之，在股市高涨时确定的增发价格，一旦市场走低，公司又可以调低和修改发行价，甚至干脆放弃此次定向增发，从而使定向增发在认缴募集时成为吸引认购者赚取差价的游戏。为了多少遏制这种情况，定向增发锁定期的规定又人为增加对市场流通量的干预，造成市场上永远都有越来越多的限售股待解禁的压力。

有人或许担心，再融资发行的市场化，会否造成再融资的泛滥？其实恐怕恰好相反。其一，与新股发行开闸，拟上市企业供给源源不绝不同，能够再融资的只是符合条件的部分上市公司，数量有限。其二，也是更重要的，正是再融资的审批制，造成发行定价与股票市场价的脱节，发行价对市场价的大幅折让刺激和放大了再融资供给和需求。如果再融资发行市场化，再融资企业必须找到在当时二级市场股票市价下愿意参加发行的投资者，也就是说定向增发的参与人必须和二级市场上的公众投资者一样，以同样的价格买入股票。找到这样的投资人，对每一个上市公司及其中介券商来说，反而都绝非易事。在这种情况下，市场机制本身就会对再融资发生抑制和平衡作用。 为了起步平稳，再融资市场化也可以从承诺稳定高分红的蓝筹股开始，逐步扩大。

应当指出，再融资发行的市场化，对中国证券市场的健康发展乃至整个中国经济体制改革，还有重大的制度溢出效应。

首先，中国股市的一个最大特点，就是国有控股企业占据了绝对主导地位。中国股市至今难以形成真正的产业购并和价值投资的理念，一个重要的原因就是即便在股改之后，以央企为主的国有股，至今并未在市场上真正流通减持。相反，为了配合国家的稳定市场政策，央企还不时在市场低迷时增持。央企本来已经是高比例的国有控股，更高比例的增持对改善公司治理结构、增加股市产业并购重组的空间，只有负面作用。这种一股独大从而使蓝筹股缺乏购并重组的空间和可能，对蓝筹股的二级市场估值形成了压抑。西方靠企业家创业出来的著名企业如微软、苹果，现创始人股份已微不足道，就是企业扩张中不断再融资导致股权多元化的结果。央企国有股东在2007年股市泡沫时也不减持，对A股和H股之间有明显套利空间也不作为的非市场行为，给A股市场带来了很强的行政色彩和价格扭曲。但央企在A股市场的任何减持都会被认为是对大盘蓝筹股釜底抽薪的沉重打击。与一般发起人股东不断减持相比，市场化再融资是逐步降低央企及一股独大的家族企业控股比重，又对市场影响最小的途径。

其次，鼓励价值投资的关键之一就是增加上市公司对股东的回报，提高分红派息水平。我国现在银行股市盈率最低，分红派息能力最强，但囿于信贷扩张背景下资本充足率的要求，今年汇金公司还要求四大商行降低分红派息率，以提高利润留存比例，增加资本金，这与证券监管部门的要求和愿望恰好背道而驰。实际上各类企业都有投资发展与分红派息的矛盾。市场化再融资就可以解决这个矛盾。它使大型蓝筹公司可以像西方同行一样，按季进行稳定丰厚的分红派息，同时可以用灵活的市场化再融资随时满足自己的资本需求。有了稳定丰厚的分红派息，社保基金等长期储蓄资金不用号召自然就会踊跃入市，从而大大夯实股市长期资金来源的基础。总之，再融资发行的市场化，对提升A股的投资回报价值，不断降低A股市场一股独大的股权结构，对推进国有资产管理体制改革都有重大积极意义。

有人说，一边分红派息，一边大手再融资，还不是羊毛出在羊身上，增加了投资者负担吗？其实不然。分红派息是所有股东包括广大中小投资者普遍受益，而以定向增发形式再融资，是向特定机构投资人筹款，这是两个不同的对象，具有完全不同的经济含义。分红派息是股东得到真金白银回报的渠道，而定向增发再融资是新投资人以二级市场股价加入的过程，是对投资者最少损害的股权扩容，二者绝不可混为一谈。

那么，过去大额再融资不是总会造成市场恐慌乃至下跌吗？这在很大程度上是原来瞄准差价、图谋只赚不赔的再融资审批方式的产物。在计划审批制下，再融资是一个长时间悬在头上的达摩克利斯之剑，从首次消息发布到最后完成，成年累月使市场处于长期紧张重负之中。同时，奔着赚发行价与市场差价而来的定向增发认购者，一到锁定期满又忙于套现落袋，对市场形成威慑和冲击。而市场化再融资宣布之日就是资金募集完成之时。特别是股票市价的市场化募集，不是削弱而是进一步夯实了募集公司的长期运营基础。在募集后每股公积金和净资产通常都会显著增加。这样在熊市中机构投资人以二级市场股价入市，不会加剧反而会封堵股价下跌的空间，对市场有正面的提振作用。而在牛市中融资进入的机构投资人，则恰恰要自己承担市场高点的投资风险，因此，无论在哪种市场状况中，市场化再融资对二级市场的普通投资者都利大于弊。

当然，股本融资，特别对于高成长公司来说，有摊薄股权的作用，因此，再融资发行市场化的另一题中应有之义，就是上市公司的公司债发行市场化。只要不超过一定的资产负债率，发债应当成为上市公司自己的权限。公司信用债的大发展，是改变我国金融体系过度依赖银行间接融资，发展直接融资，降低整体金融风险的主要渠道之一。2011年，我国上市公司的公司债融资仅为股本融资的20%，而美国同期公司债融资是股本融资的400%。现在银行系统享受垄断存贷款息差，同时还利用自己的垄断强势地位，不断直接或变相的提高贷款利率和服务收费。再加上长期贷款申请困难，且利息更高，迫使大量企业短贷长用，周转窘迫，给实体经济造成越来越大的负担和压力。我国有不少企业，就是因为银行提前收贷或还贷后拒绝续贷，造成资金断裂和走人破产。上市公司汇聚了国民经济中主要的优秀企业，信息透明度又高，应当是发行公司债的主体。

上市公司这样的优质客户从主要依赖银行贷款转为自主发债融资发展，既有利于扩大直接融资比重，降低金融风险，并迫使银行改变机制，走出去更多更好地为中小企业服务，又可以为广大投资者和储户提供明显高过银行存款的固定收益回报，成为推动利率市场化的可靠桥梁。上市公司无需审批自主发债，这样可以根据自己资金需求的不同情况，择时择量随机发行。同时自己就会设计出各种可多次展期的短期债券，这样会大大降低上市公司的发债和利息成本。当上市公司自主发债成本显著低于银行贷款利息加总的实际负担时，上市公司弃贷发债会产生连锁效应，从而有力推动间接融资向直接融资转变和利率市场化的实现。有了各种不同期限的公司债流通，将不仅为各类投资者、储蓄者提供多样化的固定回报收益，上市公司本身的短期闲置资金，也可以有既安全可靠同时又大大超过银行存款的收益。由于现在证券市场各种监管和中介机构的责任增加，最终都会转嫁为上市公司负担的加重，因此发挥资本市场功能为上市公司减负就更为必要。上市公司财务成本的普遍大幅降低，对上市公司整体估值水平和分红派息能力的提高，都有直接的推动作用。

退市与资产重组制度的再设计

退市制度现在终于引起了普遍的关注和共鸣。这是一大进步。我曾引用股神巴菲特的一句话：“没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教”。基督教没有下地狱的威慑，人就会干坏事，证券市场没有下市，人们炒作永远乐此不彼。中国证券市场长期以来只生不死，只吃不拉，严重梗阻。因此，发行审批制度改革，退市制度的完善可说是破釜沉舟的断后一战。

其实上市公司下市比破产的难度要小得多。因为破产确实要面对和处理债权债务关系、职工下岗、人员安置，但下市只是从证券市场除名，股东失去了流动性，除信誉受伤外，对企业并无实质性的影响。因此，无论创业板还是主板，制订和严格退市标准，比如针对普遍用救助补贴等手段规避三年亏损退市的，可以明确不是以经常性收益或公允价值出售资产扭亏的，不予确认，对扭亏一年又连续二年亏损的，适用退市等等即可。实际上，只要明确统一退市标准，监管部门并不存在面对具体的企业投资者和地方政府的难题。因此如果真如监管层所说，各方已有共识，那就已经不存在法律或实际操作的障碍。

有意思的是，在新股发行体制改革的讨论中，有很多人又突然对退市机制抱有特别大的期待，希望能用严格的退市制度来威慑和惩罚上市公司主要是其大股东，来解决包括新股发行质量等一系列问题。应当说，这种期待又走到了另一个极端。世界上真正实行大规模频繁退市的是美国证券市场。美国这几年来每年退市的上市企业高达500家左右，约占市场上全部上市公司百分之七、八。近年来每年退市的企业比上市的还多，故上市公司总量不增反减。但美国市场上90%以上的交易集中在机构投资者，这和我国85%以上交易的是散户投资者所截然不同的。我国香港证券市场前两年也想对市场广泛存在亏损股、垃圾股进行清理、推行严格的退市标准，结果遭到市场各方面的强烈反对而作罢。这其中的一个重要原因是，