剧锦文：资本证券市场亟需研究的十大课题

随着我国经济市场化程度的不断提高，资本证券市场在经济运行中的作用和地位日益突出。同时，处于发展中的资本证券市场所存在的问题也开始暴露出来。如何使资本证券市场的体制与结构更加合理、如何保证其运行逐步走向正规、如何促使上市公司的治理结构趋向合理、如何界定和规范证券管理当局与上市公司的行为、如何正确引导上市公司的产业分布与地区分布、如何构想中国资本证券市场的发展战略等等问题，急需在理论上给予回答和解释。本文认为目前亟需深入研究以下十大课题。

1.我国资本证券市场的性质

证券市场的出现是商品经济、市场经济发展的产物。随着市场经济的不断深化，客观上要求资产的证券化，证券化的资产又为证券的市场化创造了条件。现代的证券市场是在原始证券市场的基础上发展起来的，是一个逐步走向规范的过程。就现代规范的资本证券市场特别是交易所市场，从本质上讲是一个人为制造的完全自由竞争的市场（剧锦文，1999）。众多的参与者和充分的信息、近乎无成本的交易，使参与者只是价格的接受者(price taker)，证券价格只由市场的供求力量来决定。世界各国形成和制定的各种交易制度的宗旨，无一例外地都在于维护市场的充分竞争性和灵活的流通性。但是，由于我国的证券市场尚处于初级发展阶段，特别是我们的市场制度是从计划经济的胚胎中生长出来的，旧体制在新体制中有形与无形的作用仍然十分突出，这就造成市场竞争和流通制度的不纯粹或不完全性。市场制度的不完全与不完善使市场不可能按照完全自由竞争的市场模式运作。突出表现是庄家（某种程度的价格操纵者market maker）在市场中具有特殊地位和大部分股票的非流通性。由于庄家的存在，使投机行为成为市场的一支主导力量，造成市场交易以短线为主。这样的市场必然同基础经济背景相脱离，就可能会出现一方面国民经济发展形势很好，而证券市场却低迷不振，或者国民经济形势不好，证券市场却异常火暴的奇怪现象。这一点不幸地被这些年中国证券市场的发展轨迹所证实。不妨回顾一下这几年我国经济发展与股市运行的历史。1991年至1998年，我国的国内生产总值、城镇居民人均可支配收入增长的统计，增长最快的是1993年至1995年，GDP分别比上年增长了15.5％、12.6％和10.5％，城镇居民可支配收入分别比上年增长了27.2％、35.6％和22.5％。但同期股市的情况，以上海股市为例（深圳股市基础与上海股市同构），1993年至1995年恰恰是中国股市有史以来最低的时期之一。1991年至1998年以来上海股市综合股指走势表明，经过在1992年5月间出现一次高峰，1993年2月间再次冲高之后，开始进入了较长时期的低迷状态。1994年7月创新低（386.85点）。1997年国民经济增长速度开始放慢，GDP比上年增长8.8％，1998年进一步下降到7.8％。城镇居民可支配收入的增幅1996年比上年增长了13％，1997年为6.6％。但股市的表现正好与国民经济的大势相反。1996年5月后股市开始逐步回升，1997年和1998年股市一直在高位盘升〖整。进入1999年，国民经济继续维持下滑态势，但股市却在5月19日突然出现了新一轮狂涨行情，短短的数日之内创出历史新高。以短线炒作为主的这种股市性质，无论对证券市场还是国民经济的正常运行都是十分不利的。首先，股市作为国民经济运行状况晴雨表的功能不能正常发挥，政府决策部门很难根据股市的涨跌来判断国民经济运行的好坏，也很难知道哪些产业应该鼓励发展，哪些产业应当限制其发展；其次，企业不能很好地利用股市实现筹资。由于这种股市往往在很短时间内出现大起大落，不同个股的价格的价格波动也很大，企业很难把握在什么价位上进行配股，甚至一些企业在发行新股时，也会受到股市大幅波动带来的各种影响；第三，对于投资者来讲，迅速大起又迅速大落的股价，一方面让他们无所适从，另一方面，广大的散户又在积极地追涨杀跌，进一步助长了股市的上下波动，同时，由于庄家的有意操纵而最终一无所获，甚至赔尽老本。那么如何才能使我国证券市场逐步走向规范？我认为，首先要加强证券市场的制度建设和制度创新；其次要鼓励发展各类投资基金；第三要向广大股民宣传股市投资的风险性质；第四要逐步减少政府对股市的直接干预和国家、法人股的减持等等。

2.资本证券市场的结构与风险

目前我国的资本证券市场主要分为国债市场、企业债市场和股票市场等三大板块，就这三个板块的发行规模而言，国债市场的规模最大，1997年末为2411.79亿元人民币，企业债券市场次之，为255.23亿元，而股票市场最小，为105.65亿元（A股）。显然股票市场的规模太小。而从筹资功能看，同期企业债的筹资额为521.02亿元，为发行额的1.02倍。股票筹资额为655.06亿元，为发行额的6.2倍。 这说明我们没有很好地利用和发挥股票市场的这一功能，尽管企业债在企业的资金融通方面的作用上仍需大力发展。单就股票市场而言，目前也没有将一般投资与风险投资区分开来。事实上，主板市场（primary market)与第二市场（second market)(不同于二级市场 secondary market)，从上市的公司、上市的股票运行规律与规则、投资者的投资偏好、股票选择等角度看有很大差异。将两种性质不同的市场混在一起，就会造成股市运行上的混乱，增加投资者的交易成本。那么第二市场（有人也称“二版市场”）应该不应该开设、应在什么条件下开设？现在必须进行深入研究。除了第二市场的问题之外，还有一个“第三市场”(third market)和“第四市场”（fourth market) 问题。目前我国规定上市的证券只有在指定的上海和深圳两个交易所进行交易，这对于一个对证券需求量有限的新兴市场的健康发展而言，肯定是必要的。但是，就发达国家的经验来看，开辟第三市场和第四市场有助于促进证券的流动。况且，我国上市公司的流通股只占其总股本一个很小的比例，让其大部分股票流动起来的要求十分强烈。通过第三市场和第四市场的开设就能够满足这部分证券流通的要求，同时还不会造成对已有证券交易市场上的证券过度供给。那么第三和第四市场应在什么时候开设？现在就需要进行研究和设计。

一级市场上证券发行的准行政机制与二级市场证券交易的市场机制的不匹配问题，造成证券市场的风险加大，也引起业内人士和理论界的关注。现行的一级市场的准行政发行包含三大制度：低市盈率的行政定价；冻结资金的确认认购比率和冻结银行资金的验资制度等。这些制度直接造成了巨额的货币和基础货币的冻结，影响了对基础货币的控制，扭曲了股票一、二级市场的资金及股价关系，制约了公众的投资与消费需求，对国民经济的诸多方面造成不良影响。有人更极端地认为现在股市的风险主要来自于一级市场（清风，1998）。这种市场结构的不均衡必然在不断的制度创新中被打破。最近“深康佳”发布增发8000万A股的公告，决定采取二级市场价格折扣法来确定发行价格，网下机构投资者配售结合网上竞价发行，不向老股东配股和不限制投资基金持股时间等，预示着未来一级市场新股发行制度的重大变革，这将有助于一、二级市场的合理衔接，并分散整个市场的风险。

3.证券市场管理体制

尽管我国的证券市场及其管理体制形成没有几年，本应完全可以采纳世界上被证明了的先进的管理体制和先进的软、硬件系统。的确，我们的市场硬件是先进的，但体制方面带有明显的传统式行政干预体制的色彩。这集中表现在证券监管部门对上市公司申报指标的额度管理、交易所的行政化倾向以及一级市场证券发行的准行政性等等。我们认为，目前我国证券市场已经形成一种新的“政市”合一的格局，而这种格局显然不利于证券市场的健康发展。由于这种“政市”合一的体制，使证券管理当局不得不将主要精力放在对市场的直接干预上，而无法将制定资本证券市场发展大政方针、政策和法规作为其主要职能，同时因此也失去了对市场及市场参与者的监督能力，因为自己本身就是一线市场中的一个主要参与者，同时也将本来应由投资者承担的风险揽到了政府身上（李扬 王国刚，1999）。这几年连续出现的一些中介机构，包括券商、会计、审计事务所为申请上市的公司进行过度包装，为上市公司的经营业绩作伪证等等问题，其根源都在于现行的证券管理体制上。因此，必须对现有证券市场管理体制实行改革，其中最重要的就是使证券监管部门与市场间的职能相区分。政府监管部门应当从股市的运转中超脱出来，逐步减少政府对市场的直接干预，政府的作用只是制定市场的规则和对市场的必要监督、仲裁。企业能否上市及上市后的经营与运作行为，包括股票的发行、回购以及公司间的并构等应由市场来决定，要充分发挥证券业协会在规范券商方面的积极作用。现在的问题是完全摆脱政府在市场中的力量似乎不现实，如何实现政府的渐近式退出、怎样设计退出的路径有必要进行认真研究。

4.上市公司的股权结构与治理结构

现在我国上市公司的股权结构大致有三种类型，第一种是由国家股与上市流通的社会公众股两类构成；第二类是由法人股与流通股构成；第三类是由国家股、法人股和流通股三者构成。这三类公司股权结构，与公司的经营绩效存在着明显的相关关系。但就整个上市公司的股权结构而言，尽管从1992年到1998年6月底，国家股占尚未流通的比重由51.31％下降到34.05％，国家股仍然占有相当高的比重。由于目前我国国有资产管理体制尚未健全，国有产权的所有者代表仍处于“缺位”状态。这一现状在上市公司中同样存在。由于国有股权无人认真负责，国家股对公司经营者的约束自然“软化”。研究表明，上市公司中的国家股与其净资产收益率呈负相关关系；而法人股特别是内部法人股却与其净资产收益率呈明显的正相关，尽管法人股在理论上尚难以解释清楚（因为法人可以持股，但法人不会有自身的股份，法人公司的股权最终必然要归结在政府、机构或自然人头上），但目前中国的现状而言，法人股的效率足以让其作为过渡形式而存在下去；上市流通的社会公众股，由于股权过于分散，股民的股东意识淡漠，从而形成了流通股与其净资产收益率之间关系不显著的特点（娄伟，高道德，1999），但随着流通股向少数人集中的加速，据一项最新统计，投资于上市公司股票的个人投资者，已有500人的个人投资额超过千万元，其中超过亿元的有7人。居首位者名下拥有的5只股票，合计2010万股，以A股计算市值达4.07亿元人民币。在每两年的上市公司业绩报表中总有个人大户的名字出现，少则持有几十万股，多则近千万股。可以预料，社会公众持有的流通股与公司净资产收益率的相关数值将一定会有所上升。此外，以今年首钢上市引出的“战略投资者”的概念，以及各种投资基金对未来上市公司的股权结构的变化必将产生一定的影响。上述研究的政策含义是应不断“减持”国有股，鼓励国家股向法人股转化，以壮大法人股在公司股权结构中的比重，鼓励和保护个人、投资基金对上市公司的长期直接投资，培育个人投资者在治理结构中的地位和作用。

上市公司股权结构对公司净资产收益的影响是肯定的，而公司治理结构的差异同样是影响其收益率的重要因素。由于公司产权结构是公司治理结构的物质基础，公司治理结构的状况必然反映其股权结构的要求。上市公司的治理结构应该说是目前我国公司或企业中比较进步和规范的一种结构。但是，由于我国企业的股份制改造时间尚短，国有上市公司的股权结构仍然以国有股为主，企业的性质没有根本改变，加之原有国有企业的制度结构的影响远未消除，特别是一些公司的主要经营人仍未能摆脱政府的直接任命或干预，上级政府直接任命公司董事长或总经理的事经常发生。因此，即使上市公司特别是国企概念的上市公司，其治理结构仍然存在公司内部的委托代理关系不是财产所有者与法人所有者的关系，至多也是政治功利与经济利益的混合体；其次是国家股股东对公司的控制在经济上趋于“弱势”控制，而在政治上则是一种“强势”控制。导致作为代理人的经理行为表现为政治上的机会主义和经济上的“道德风险”；第三，作为代理人的经理人由于具有双重身份和人格，使得对经理人的激励与约束机制不能导致公司的效益最大化；第四，内部人控制并没有被限定在合理范围等着严重问题（李格平 黄斌，